华泰证券-宏观专题研究： 美国劳工荒何时能缓解？-230102

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　　疫情后美国出现“劳工荒”、工资增速大幅高于趋势水平，增强通胀粘性、制约联储货币政策。美国劳工荒原因受三方面因素影响1）劳工供给短缺，2）用工需求快速恢复以及3）劳动力市场错配（摩擦）加剧。往前看，美国劳动力需求有望降温，但受制于劳工供给结构性下降、且错配难以完全消除，美国劳工市场重返平衡、工资增长回落至趋势水平可能仍需近一年的时间。
　　美国劳工荒问题是美联储货币政策立场以及美国经济前景的重要决定因素。
　　美国严重劳工荒导致工资增速持续大幅高于趋势水平。虽然增长减速，但美国失业率维持在3.7%的低位。每个求职劳工对应约1.7个职位空缺（大幅高于2002-19年均值0.6）、工资增速维持在5%-6%的高位。
　　美国总体通胀见顶回落，但核心通胀粘性犹存。我们认为，劳工荒导致的高工资增速是制约美联储放松的重要因素。核心通胀中的核心商品和住房服务已出现回落迹象，但以薪资成本为主要基础的服务价格通胀仍维持高位。若工资增速维持高位，核心通胀难以回到4%以下。
　　某种意义上，美国劳工荒缓解更多靠需求下行、还是供给回升，是决定美国增长是“硬着陆”还是“软着陆”的重要因素。如果劳工荒可以更多通过增加供给、提高配置效率来解决，则通胀压力有望自然缓解，所需货币紧缩就相应减少，反之，美联储则需要继续明显收紧政策。
　　劳动力供给、需求，及劳动市场错配三重因素共同推动美国出现“劳工荒”。
　　劳动力供给增速放缓，出现大量超额退休，工作意愿下降—劳动参与率结构性下降，较疫情前低1个百分点，劳动力缺口达350万人。1）提前退休：疫情早期快速裁员、叠加资产价格上升的财富效应，“超额退休”解释就业缺口的55%；2）“长新冠”：健康困扰拖累求职意愿，解释缺口的20%；3）工作意愿下降等其他因素解释剩余约25%的缺口。
　　劳动力需求快速恢复叠加超大规模财政刺激，岗位空缺数量激增。美国重启后总需求恢复远超此前趋势水平，推升职位空缺数量。
　　劳动力市场错配加大。一方面，疫情带来组织方式变化，行业间劳动力再配置上升。另一方面，行业间劳动力再配置上升、劳工跨部门、跨地区工作增大就业市场摩擦，导致劳动市场匹配效率下降。
　　往前看，美国劳工市场重返供需平衡、工资增长回落至趋势水平可能尚需时日，即使经济增长减速，联储短期也不具备“转鸽”条件。由于劳动力供给恢复较慢、市场错配未出现明显改善，我们认为缓解美国劳动力市场过热的“重担”不得不主要由需求降温来承担，这意味着联储难以快速转向，需要维持紧缩立场以抑制总需求扩张。若联储更大力度收紧货币政策，则可能难以避免经济“硬着陆”；而如果联储选择缓慢收紧为劳动需求降温，经济处于弱增长的持续时间可能较长（《推演海外衰退及其宏观影响》，20220809）。
　　预计2023年4季度美国就业市场才能更加接近供需平衡。目前职位空缺和求职人比例高企的现状可能还会持续近一年时间。此外值得注意的是，中国经济复苏能导致全球产出缺口快速收窄，推升原材料和可贸易品价格，也可能进一步制约联储货币政策空间；对欧央行和日央行也会形成边际制约。
　　风险提示：劳动供给恢复快于预期、中国复苏致大宗商品价格大幅上涨。