申万宏源-利率债2022年回顾及2023年展望：再见22年的纠结，拥抱23年的确定性-230102

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　　本期投资提示：
　　 2022年债市是反复与纠结的一年，也是猝不及防的一年，尤其是年底政策和预期的反转颇令人寻味。2022年10Y国债收益率高点出现在防疫政策优化后的12月6日（2.92%），10年国债收益率低点出现在8月超预期降息后的8月18日（2.58%），全年利率债大致呈现“ˉˉU”型走势。在2022年，我们持续讲的是资本市场三阶段（滞胀交易、中美分化及悲观预期修正）的观点，债市复盘按照这三阶段展开。
　　 1.第一阶段（1-4月）：滞胀交易，债市预期反复。年初美欧等地区逐渐宣布经济正常化+俄乌冲突之下，大宗价格飙涨，海外高通胀压力之下，美联储3月开启加息，美债收益率上行，美股及其他地区权益市场整体下跌。2022年1-4月债市基本呈现窄幅震荡走势，期间基本面预期及宽货币预期均经历了反复。
　　 2.第二阶段（5-7月）：中美资本市场分化，债市预期再反复。以美国为代表的海外市场进行的衰退交易，体现为对经济衰退担忧升温，加息预期下修，大宗价格下跌，美债收益率回落，而权益市场反弹；与海外不同，国内伴随疫情的改善，进行的是复苏交易，体现为权益的反弹和债市的调整，只是进入7月疫情反复及楼市断贷事件发酵终结了国内的复苏交易。该阶段，资金利率中枢整体下行，短端表现好于长端。
　　 3.第三阶段（8月-12月）：经济悲观预期修正，债市遭遇赎回冲击。该阶段如我们的观点所讲，海外经济韧性，通胀压力仍大，市场对美联储加息预期上修，相应的美债收益率上行、美元强势、美股下跌而大宗反弹。国内悲观预期的修正，也呈现权益反弹而国内债市调整。只是在该阶段，中美悲观预期修正开启的时间有所差异，海外从8月份开始。但是国内看，债市开始于9月，而权益市场的悲观预期修正开始于10月底。该阶段，8月意外的降息带动10年期国债收益率在8月18日达到全年的最低水平2.58%，之后伴随资金利率上行及市场对经济悲观预期的修正，到11月-12月叠加了赎回冲击，10年期债券收益率在12月6日见到2.92%的高点。
　　4.2022年债市的两点启示
　　（1）2022年“预期超越现实“这一特征十分明显。今年债市令人印象深刻的一大特点是债市走势和基本面节奏并不一致，甚至有完全相反的特点，和资金面和经济预期走势更为相关。核心原因是近三年疫情对基本面影响较大，疫情的反复性和政策的变化导致市场不信任现实数据，现实数据并不能反映未来，因此预期和现实相背离，也导致债市走势和基本面背离。当然这一特征预计在明年将有所弱化，11月初防疫政策优化后，预计疫情将不是明年基本面走势的核心因素，明年基本面预计回归至传统的经济周期，预计经济现实走势将明显影响市场预期。
　　 （2）经济“L”型走势下、货币政策和资金面对债市的影响正在加大，但货币政策预测框架或许需要重塑。目前我国潜在经济增速在5%左右，相较前二十年，经济“L”型走势十分明显，尤其是目前房地产定调温和、隐债监管保持高压，预计经济走势将整体趋平，对应货币政策和资金面对债市影响的权重将明显增强。但传统的货币政策宽松空间逐渐趋于狭窄，货币政策预测框架或许需要重塑。传统的货币政策逻辑是经济差、货币松，政策工具往往是先降准带动资金面转松、再降息刺激信贷需求。尤其是降准目前也是央行投放基础货币的重要方式，但降准的空间越来越窄，经济走势趋平、基本面对应政策面的逻辑也将转变，如何把握货币政策的节奏和工具将是站在新起点债市的核心抓手。
　　5.2023年债市展望：静待布局。维持年底策略报告的调整三步走判断不变，预计10年期国债收益率调整目标位3%-3.3%，顺势而为，静待布局机会。
　　风险提示：稳增长效果不及预期，货币政策宽松效果不及预期。