申万宏源-城农商行信用分析手册之二：辽宁省二级资本债观察，不赎回存风险，整合进行时-221230

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　　本期投资提示：
　　一、二永债发行主体情况：辽宁省发行过公开市场债券的城农商行共20家，以地方国有企业为主，地市分布较为均匀。（1）资产质量方面，辽宁省城农商行资本充足情况有待改善，不良贷款率偏高。辽宁省发债银行的资本充足率中位数从2020年末的12.23%下降至2022年6月末的12.07%，其中锦州银行、盛京银行、大连银行资本充足率近三年均保持稳定，在11%-12.5%之间。近年辽宁多数城商行不良贷款率有所下降，但部分农商行资产质量恶化明显。（2）负债结构方面，以贷款总额/存款总额计算辽宁省主要城农商行的存贷款比例，锦州银行、盛京银行、大连银行近年及一期存贷款比例均位于70%以上，而农商行流动性相对好转，大连农商行2019-2021年存贷款比例均在75%以下，且有逐渐下降的趋势。（3）盈利能力方面，辽宁省城农商行存在盈利能力持续下滑的风险，发债银行2019-2021年及2022年6月净息差与净利差均不断缩减，其中大连银行下滑幅度最大，锦州银行、盛京银行下滑幅度为0.23%和0.08%。同时，城农商行资产收益率已处于历史低位水平，近年亦不断下滑，农商行情况略好于城商行。盛京银行、大连银行等城商行非利息收入占比上升，盈利渠道或将扩充。
　　二、辽宁省二级资本债：利差偏高，资质分化。与全国水平对比可见，辽宁省城商行、农商行的二级资本债信用利差水平高于全国城商行、农商行水平。2021年下半年以来，辽宁省城农商行走势分化，农商行利差明显走扩。辽宁农商行信用利差经过几轮事件后明显抬升。2021年11月末辽东农商行和东港农商行均公告二级资本债不赎回；2022年7月末联合资信将辽东农商行主体评级由A+下调至A，评级展望为负面。因此辽宁农商行信用利差两次大幅走扩，当前已超过600 BP。
　　11月以来债市调整带动下，全国及辽宁城商行、农商行信用利差均进一步上行，但上行幅度小于全国城、农商行。截至12月16日，辽宁省城商行、农商行信用利差中位数分别为352 BP和691 BP，较10月末分别上行64 BP和79 BP。全国城商行、农商行信用利差中位数分别为192 BP和349 BP，较10月末分别上行104 BP和83 BP。本轮债市流动性冲击下，高评级主体的抛售压力较大，而辽宁城农商行利差在前期走扩的背景下，当前仍处于较高水平。
　　复盘近三年辽宁省二级资本债信用利差与超额利差走势，可以看出2020年之前利差处于相对低位，而后持续上升，在2022年一季度达到相对高点，随后迅速回落，但8月以来利差再次走扩。11月债市调整以来，辽宁省各等级二级资本债信用利差均上行，截至12月16日，AA+、AA、AA-、A+、A信用利差分别为253 BP、358 BP、339 BP、336 BP和531 BP，较10月末分别上行43 BP、37 BP、158 BP、41 BP和57 BP。超额利差来看，辽宁省二级资本债超额利差（相对中短期票据）从10月末的117 BP上行至264BP。
　　辽宁省评级较高的主体中，盛京银行、锦州银行和营口银行二级资本债的利差均不低。11月债市大幅调整以来，除盛京银行外，辽宁省各主体的利差多数进一步走扩。截至12月16日，盛京银行、锦州银行、阜新银行、营口银行的利差分别为263BP、253 BP、314 BP和361 BP，相比于10月末分别变动-33 BP、+67 BP、+89 BP和+71 BP。其中，盛京银行二级资本债“17盛京银行二级”估值趋势下行，并于2022年12月20日行使提前赎回权，当前盛京银行无其他存量二级资本债。12月22日，盛京银行公告拟新发行50亿元二级资本债。
　　三：关注不赎回风险：在全国各省份中，辽宁省城农商行发行的、未提前赎回的二级资本债余额最多，截至12月28日，辽宁省不赎回二级债共9支85亿元。辽宁省发生不提前赎回事件的银行包括大连农商行、丹东银行、抚顺银行、营口银行、朝阳银行、辽阳辽东农商行以及辽宁东港农商行。其中，大连农商行不赎回规模较大达到20亿元，此外抚顺银行、朝阳银行在近两年均发生不赎回事件，不赎回余额分别达到20亿元、18亿元，资本补充压力较大。
　　辽宁省2021年以来多次进行中小银行合并重组，区域弱资质城农商行整合重组已逐渐成为化解区域风险的一种方式。辽宁省近期获中小银行专项债额度为全国最高。截至12月23日，辽宁省已实际发行446亿元支持中小银行发展的专项债。地方政府用于补充中小银行资本的专项债额度也是衡量后续资本实力变化的一大因素，但由于专项债补充渠道并非常态化措施，且部分资金计入银行负债，资本补充效果有限，需关注银行主体最终资本充足率变动情况。