申万宏源-地区化债经验分析及展望系列之四：山东省地区债务压力及财预137号文后化债前景分析-221229

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　　主要内容：
　　山东省经济总量属我国第一梯队，省内呈两超格局，区域经济分化。2021年末，山东省GDP为83095.9亿元，位居全国第三位。省内来看，青岛依托经济规模位于省内第一，2021年GDP达14136亿元，济南市作为山东省会，2021年GDP达11432亿元，两市GDP大幅高于其他地区。泰安、滨州、聊城、日照、枣庄经济发展水平较弱，GDP规模均未突破3000亿元。
　　山东省财政实力较强，政府对土地收入依赖较高。2021年山东省实现一般公共预算收入7284.46亿元，位列全国第五名，财政实力较为雄厚，政府性基金收入占综合财力比重较高。山东省内各市财政收入分化为四个梯队，各市财政较为依赖土地收入。1-9月山东实现土地出让收入2360亿元，同比下降31%，大部分地市土地收入下行。
　　山东省广义债务规模较高，综合债务率处于可控范围，部分地市债务压力较大。2021年末，山东省广义债务规模58968.35亿元，广义债务规模位列全国第四位，广义债务率为386.39%，处全国中下游，债务总体可控。省内债务集中在青岛、济南、潍坊三市，泰安、威海、济宁、淄博广义债务率也超过300%，其余地市债务率较低。2022-2026年到期债券主要集中于青岛、济南、潍坊、济宁四市，其中青岛到期债券规模突出。
　　聊城、济宁、潍坊债务风险有所暴露，部分区县城投估值偏高。山东整体债券估值呈明显分层。聊城、济宁、潍坊三市存量城投债估值偏高，分别为8.13%、8.57%、8.93%。截至12月21日，三地利差分别为645.29BP、685.49BP、646.89BP，均超过600BP。从区县角度来看，潍坊市下辖寒亭区、高密市，临沂市下辖河东区，聊城市下辖东昌府区，济宁市下辖邹城市、任城区、兖州区，泰安市下辖宁阳县、新泰市，威海市下辖乳山市城投债券估值均处于绝对高位，反映市场对上述区域债务压力的担忧。
　　山东化债相关措施文件较少。由于山东省整体债务风险处于可控范围，因此山东省各类政府文件中对化债措施的描述较少，通过对山东省近年来政府文件进行梳理，山东省近年来采取的化债措施可概括为：债务置换、推进城投转型。
　　 11月1日，财政部发布《关于贯彻落实国务院关于支持山东深化新旧动能转换推动绿色低碳高质量发展的意见的实施意见》（财预〔2022〕137号），对山东加快财政制度创新、推动绿色低碳高质量发展等方面做出指导，其中提出“指导山东逐步降低高风险地区债务风险水平”引发市场广泛关注，137号文从加大转移支付力度、提升新增政府债务限额水平、引进融资担保基金与山东担保集团合作、加强交运基础设施建设及市政改造工程支持力度、健全债务管理体系等多个方面给予山东债务管控支持
　　财预137号文短期内压降利差上升势头。财预137号文发布后，11月1日至11月8日济宁、潍坊、聊城利差分别变化-13BP、-8.49BP、-8.22BP，短期内起到了提振市场情绪的效果。11月中下旬起，由于防疫政策大幅转变，市场对未来基本面预期转好，债市大幅承压，山东各地城投利差转而大幅上升，随后于12月中旬开始持续震荡。
　　财预137号文的效果仍需长期验证。总体来看，财预137号文提及的支持措施较为全面，山东省能否依照财预137号文解决高风险地区债务压力则需要关注后续资金支持力度、山东担保集团在城投融资中的参与情况及各省市后续政策的落实。
　　风险提示：政策不达预期，局部地区债务风险暴露，数据处理偏差等。