光大证券-宏观周报：为什么是服务型结构性通胀？-221225

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　　本周聚焦：
　　随着防疫政策大幅优化，明年消费需求释放、货币乘数上升，引发市场对明年通胀风险的担忧。此前央行货币政策执行报告两次提出警惕结构性通胀压力，中央经济工作会议也将“稳物价”作为明年重点工作之一。本文从海外经验出发，结合国内供需形势，重点探讨在防疫政策优化下，明年国内的通胀形势。
　　预计明年国内通胀读数整体温和，但服务领域涨价压力较大，表现为服务型结构性通胀。一方面，疫后服务消费修复空间最大，尤其是接触性服务，其需求恢复斜率较快、叠加前期服务业供给主体收缩，供需缺口走阔，将阶段性推升服务价格上涨；另一方面，欧美经济动能走弱、俄乌冲突影响收敛、生猪产能持续恢复，意味着明年食品和能源供给冲击有望减弱，将部分对冲上行压力。
　　需求侧：随着消费场景修复、促消费政策发力，明年消费复苏方向无虞，但恢复高度仍存不确定性。其中消费缺口较大的服务、住房消费恢复弹性最强。
　　从亚洲国家经验看，居民储蓄率回落偏慢，今年三季度仍高于疫情前水平。居民收入结构性分化加深，尤其是中低收入群体资产负债表受损，是导致储蓄率偏高的重要原因。从这一角度而言，疫后消费回归常态化可能是一个相对偏慢的过程。若想要加速居民消费恢复，需要面向居民端的财政政策予以配合。
　　供给侧：从内外部环境看，食品、能源供给风险可控；服务供给不足更多体现为前期市场主体收缩后的滞后性调整，劳动力短缺风险较小。
　　由于经济结构调整、预期转弱等问题，我国面临的并非是劳动力不足的问题，而是稳就业压力较大的现实环境。防疫政策优化，更有助于解决这一问题。参考日韩等国，在疫情高峰结束后，劳动参与率均快速回升至疫情前水平。相比之下，疫情发生以来，国内服务业市场主体明显收缩，其恢复常态化的时间相对更长，对供给侧的冲击更大。
　　从海外经验看，2022年各国疫情管控放松后，餐饮、酒店、娱乐等接触性服务业价格涨幅较大，多数国家在5%左右，教育、住房、医疗等价格涨幅则相对温和。根据2021年中国居民消费支出结构，饮食服务、文化娱乐、家庭服务等接触性服务消费占比为9.6%，若简单假设2023年这三类接触性服务价格涨幅为5%，则对应CPI中枢上行0.48个百分点。
　　全球央行：
　　日本央行修改收益率曲线控制计划；欧洲央行释放鹰派信号。
　　海外政策：
　　欧盟批准德国490亿欧元经济支持计划；俄方称乌方“和平方案”未考虑现实情况。
　　国内政策：
　　习近平同德国总统通话；证监会提出推动房地产行业重组并购、满足合理融资需求；国常会部署深入抓好稳经济一揽子政策措施落地见效。
　　财经日历：
　　12.27（周二）：9:30中国规模以上工业企业利润；12.28（周三）：8:50日本央行12月货币政策会议摘要；12.31（周六）：9:30中国官方制造业PMI
　　风险提示：海外能源危机持续发酵；国内经济恢复力度不及预期。