申万宏源-国内债市观察周报：债市“喘息期”验证，10Y国债收益率能否向下突破2.75%？-221224

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　　本期投资提示：
　　利率债周观点：债市“喘息期”验证，10Y国债收益率能否向下突破2.75%？
　　上周债市回归“弱现实”逻辑交易，资金平稳+权益不佳债市延续暖势，债市各期限收益率均下行，短端下行幅度略超过长端，曲线牛平，10Y期国债收益率报收2.83%，和11月中下旬中枢基本持平。上周债市企稳有两大关键因素：（1）12月下旬开始央行如期启动14天逆回购、呵护跨年资金面，隔夜资金利率创记录新低，对债市情绪提振较大；（2）防疫政策优化后“流行期”和“过渡期”出现，防疫政策优化带来的预期冲击逐渐弱化，债市回归基本面和资金面交易。海外方面，美国三季度GDP增速明显上修、日央行调整YCC上限，美债和美股均承压。
　　我们在12月月报中提示“债市喘息期”的波段机会，目前为止得到验证，那么这一轮债市“喘息期”债市空间有多大？10Y国债收益率能否向下突破2.75%？我们认为有10Y国债收益率向下突破2.75%的概率不大，2.75%-2.80%已经是本轮喘息期中10Y国债收益率偏下限区间，核心原因是防疫政策优化后复苏预期+货币政策难加码预期下债市收益率下限难明显打开。此外从目前的曲线形态看，短券和同业存单利率尚有一定下行空间。
　　此前我们提出债市调整“三步走”，第一步是预期先行，第二步是确认基本面改善走势，第三步是关注货币政策和资金利率对债市的压力。本轮债市的调整主因市场对经济预期改善带动，当前资金利率仍处低位，基本面数据整体偏弱，预计在见到基本面改善走势之前，债市仍有短暂的缓冲期，1月底之前基本面和资金面对债市仍有支撑，但建议顺债券调整大势而为，利用市场修复走势调整持仓结构是重点。2023年10年期国债收益率调整目标位预计在3%-3.3%。
　　日央行放宽利率曲线控制区间，2023年日元仍有走强空间。当前日本经济走势仍较为健康，今年以来季度GDP逐季上行，而日元的大幅贬值，导致输入性通胀压力急升，当前日本国内通胀水平尚未见顶，基本面对持续宽松货币政策的支撑在减弱。日央行调整国债收益率波动区间的操作，尚不能确定是货币政策的根本转向，但2023年需要关注日央行操作，预计日元仍有走强空间
　　预计明年财政支出保持偏强、地方债务风险整体可控——2022年11月财政数据点评
　　2022年11月公共财政收入快速修复，和年内二次探底的11月经济数据发生背离：一方面去年同期低基数贡献较大，但另一方面增值税、企业所得税、进口税、消费税等主要税种收入也有明显修复，对一般财政收入也有不小贡献。财政支出端继续收敛，并且结构上社会保障支出占比有所下降，整体上年底财政收支表现符合我们前期给出的财政收支修复判断。
　　明年财政的压力主要来源于政府性基金收入，政策定调温和、明年地产难有强势表现，对土地出让收入依赖较大的政府性基金收入预计承压，但应对手段和工具丰富：（1）明年预计提升赤字率、专项债额度；（2）中央加大对地方债的转移支付；（3）伴随经济复苏，公共财政收入预计有修复空间，再结合中央政治局会议对“保障地方政府债务风险的定调”，预计明年财政支出保持偏强、地方债务风险整体可控。
　　上周大类资产走势：国内债市收涨，10Y美债收益率报收3.75%。具体来看：（1）隔夜资金利率创记录新低，隔夜质押式成交量回落。（2）债市：10Y国债收益率报收2.83%，10Y美债收益率报收3.75%。（3）大宗商品及原油：黄金价格上涨0.45%，布伦特原油报收83.92美元/桶。（4）汇率：美元指数报104.32，在岸人民币汇率报6.99；（5）国内股市收跌，海外股市分化。
　　风险提示：防疫政策调整效果弱于预期，货币政策宽松超预期。