华泰证券-滔搏-6110.HK-3Q收入增速承压，但库存持续改善-221222

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　　3QFY23销售额同比跌幅扩大，与同业持平
　　滔搏3QFY23（2022年9-11月）总销售额同比跌幅达10-20%区间高段，较2Q（低单位数）有所扩大，主因外部扰动导致零售表现逐月变差。据管理层，3QFY23滔搏税后收入录得10-20%区间中段跌幅，与宝胜持平（同比下降15%），但弱于其品牌伙伴Nike大中华区同期表现（同比增长6%）。考虑到滔博门店主要位于高线城市（有望率先受益于防疫措施优化），我们预期其零售表现复苏或领先于同行。我们维持FY23/24/25年基本EPS预测0.35/0.43/0.51元，维持目标价7.1港币，基于动态EPS 0.41元和15.6倍目标PE（上市以来历史12个月动态PE均值）。维持买入。
　　零售增速短期承压，FY24有望重回增长轨道
　　据管理层，3QFY23线下客流量同比下降20-30%区间低段，到11月下滑至近两年最低水平，受外部扰动的店铺占比超20%，相比9月（高单位数占比）明显增加；尽管12月以来闭店情况有所好转，但客流量尚未完全恢复，且员工确诊人数增加影响出勤率，因此销售同比跌幅与11月趋同。考虑到消费者短期出行或保持谨慎态度，我们预计4QFY23滔搏销售额增速继续承压。但随着防疫措施优化、品牌伙伴重启上新及营销活动、未来客流量逐步回暖、以及低基数影响，滔搏FY24销售额增速有望从低谷实现反弹。
　　库存情况维持健康，品牌伙伴给予支持
　　据管理层，截至3QFY23，滔搏总库存同比下降双位数，环比1HFY23末略有提升（主因新品入库）；库销比保持略高于4x，接近疫情前水平。在具有挑战的零售环境中，滔搏仍维持健康的库存，主因：1）公司持续出清次新及旧品库存，老货销售占比提升导致季内零售折扣同比增加低单位数；2）品牌伙伴给予补贴支持、持续召回库存、并调整2022年下半年的发货量。据NIKE管理层，其大中华区的库存已在11月底恢复健康。我们认为健康的库存将帮助滔搏维持领先于同行的利润率水平及经营杠杆。
　　全域化运营、会员管理及大店策略帮助提升零售效率
　　为弥补线下客流缺失，滔搏持续加强全域化运营及会员管理。据管理层，3QFY23线上私域销售同比增长超100%，较1HFY23（+80%）提速；直营线上销售额在直营渠道占比达20-30%区间高段；会员人数同比增长超20%，会员人均消费金额同比提升低单位数。线下渠道，公司维持谨慎拓店及大店策略，3QFY23直营门店总销售面积环比减少1.3%，同比减少5.7%，但大店占比达中双位数，帮助提升整体零售效率。
　　风险提示：1）零售环境复苏较弱；2）行业竞争加剧，折扣加深；3）品牌伙伴补贴减少；4）品牌伙伴在中国品牌力受损。