兴业证券-信用策略半月谈：银行二永债具备抄底价值了吗？-221220

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　　投资要点
　　本轮负债端赎回负反馈演绎下，银行二永债估值大幅回调
　　本轮债市回调沿着“资金面收敛-稳增长预期发酵-负债端负反馈”这一链条演绎，银行二永债估值也出现了大幅回调。自2021年以来，银行二永债已经先后经历过三次（含本次）较为明显的估值回调，本轮的调整幅度最大（出现了明显的“超调”）。
　　银行二永债或将成为未来信用债投资的“胜负手”
　　供给端：银行二永债或将是传统信用债投资的“最佳补充”。1）未来城投债、地产债和产能过剩债供给偏弱的格局可能会延续，同时在潜在的风险暴露担忧下，价值挖掘空间可能有所收缩；2）银行二永债的未来供给较为刚性，2021年以来开始拥有“安全性高+有品种溢价+流动性好”等优势，同时具备交易价值和配置价值，银行二永债或将成为传统信用债投资的“最佳补充”。
　　需求端：赎回负反馈解决以后，银行二永债的需求结构或再面临洗牌。1）银行自营：一旦《巴塞尔协议Ⅲ》落地，其对二级资本债的配置需求可能会弱化，银行永续债对银行自营没有吸引力；2）保险、年金基金等配置盘：未来或将是高等级+中长久期银行二永债的主要承接主体；3）银行理财、公募基金等交易盘：未来或将是偏高等级+偏短久期银行二永债的主要参与者。
　　估值性价比：当前银行二永债的估值性价比凸显，已经明显“超调”，但未来银行二永债的定价可能面临结构性重估。1）机构行为影响下，未来不排除其估值波动进一步加大的可能，同时结构性分化或将进一步加剧。考虑到未来银行理财等对银行二永债“拉久期+信用下沉”的趋势可能会走弱，预计3年及以上中长久期+中低等级银行二级资本债信用利差中枢的抬升或难以逆转；同时未来交易盘或将更加聚焦于相对偏短久期（特别是2年以内）+偏高等级（隐含评级AA+及以上）二级资本债的投资参与。2）考虑到投资者结构更为集中、条款相对不友好以及未来监管政策或会计处理变更等不确定性，不排除未来银行永续债仍然继续面临定价重估的可能。
　　投资策略：当前银行二永债具备抄底价值了吗？
　　对于负反馈的完全解决并非一蹴而就，但也逐渐看到一些正面信号；未来一段时间（一个季度范围内），资金利率大概率维持在宽松的位置。
　　估值超调下，银行二永债的投资性价比已经凸显，但负债的稳定性仍是最重要的，配置盘和交易盘的选择可能不同。
　　价值挖掘：1）配置盘面临的负债压力不大，可以积极关注3年以上高等级银行二永债的配置价值，建议逐步加仓（银行永续债的投资性价比相对弱于二级资本债）；2）交易盘仍可能面临负债端的困扰，负债端的重要性大于资产收益率，建议耐心等待负债端的企稳和市场情绪的修复，适时关注偏短久期（特别是2年以内）、偏高等级（隐含评级在AA+及以上等级）银行二永债的交易价值。
　　风险防范：对于隐含评级AA及以下等级的二级资本债和永续债，特别是偏弱资质的中小银行永续债，投资性价比相对不高，建议谨慎参与；同时后续需持续关注未来监管政策或会计处理变更等不确定性对银行永续债估值可能造成的扰动。
　　风险提示：央行货币政策超预期；信用债违约超预期；数据统计存在一定偏差。