兴业证券-负债端问题的进一步审视-221219

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　　投资要点
　　当下债市的核心矛盾仍是负债端压力是否能缓和。
　　负债端负反馈，本质上是一轮从加杠杆到去杠杆的过程。如何观察负债端压力是否持续缓和？
　　本轮理财负债端的压力，与今年3月份有区别，理财企稳所需时间要超过今年3月份。
　　负债端负反馈，本质上是一轮从“加杠杆到去杠杆”的过程，体现为非银流动性的紧缺。这也是为什么尽管近期央行降准和MLF超额等价续作，资金利率松下来了，但市场对未来流动性的预期仍然十分谨慎、非银与银行的流动性分层在12月份也进一步加剧。
　　负反馈缓和的过程，表外负债将转为表内负债，表外资产也逐渐被表内负债所吸收。这也将意味着，随着负反馈的缓和，我们将看到：资产与负债的利差收敛、非银与银行机构流动性分层缓和（R001与DR001、R007与DR007利差缩窄）。
　　负反馈的完全解决并非一蹴而就，但也逐渐看到一些正面信号。1、资金利率维持在低位水平，央行呵护流动性的态度明显。2、资产与负债的利差开始收敛。3、传统的配置盘开始加大利率债及信用债的买入。
　　负债的稳定性仍是最重要的，配置盘和交易盘的选择可能不同。
　　未来一段时间（一个季度范围内），资金利率大概率维持在宽松的位置。
　　但负债稳定性的差异，决定了配置盘和交易盘的选择可能不同。1）配置盘面临的负债压力不大，且当前债券的估值逐渐具备性价比，配置盘可以对债市更为乐观些，品种选择上可能是：超长债>二永债>3-5年利率债>长端利率债>信用债；2）交易盘仍可能面临负债端的困扰，负债端的重要性大于资产收益率，品种选择上可能是：二永债>3-5年利率债>信用债，长端利率债面临波动较大，体验感可能较差。
　　风险提示：央行货币政策超预期、房地产政策超预期、财政支出力度超预期