申万宏源-产业债及金融债2023年投资策略：流动性为上-221216

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　　一般产业债展望
　　回顾：风险偏好压制，顺势而为
　　一级：Q2至今产业债融资偏弱，基建为宽信用主要抓手，其他行业投融资意愿不强，6-11月产业债净流出4070亿。
　　二级：今年信用利差变动分成四阶段复盘。下半年期限利差收窄，短久期品种更佳。（AA-）-AAA等级利差历史分位数均在80%以上，产业债信用下沉意愿较弱。
　　二级：Q3起行业利差分化，强周期类利差整体上行，由于地产需求弱延续，钢铁利差自7月起上行最快，其次为水泥。中游制造类利差整体下行，主因汽车、造纸、电子利差下行较多。公用基建类窄幅震荡趋平。消费服务类利差整体上行，散点疫情冲击休旅和商贸行业利差边际抬升。
　　大类行业：
　　盈利、营运、偿债和杠杆四维打分：上游基本面绝对强、相对弱。中下游基本面现实弱、预期好。
　　尾部风险：房地产、批发零售、建筑的高收益债规模上行。
　　信用利差从二分法看，预计流动性利差调整走阔，等级利差维持高位。信用边际变化视角：上游利润占比维持较高，但前期利差下行较快，挖掘主体偏好下降，偏弱主体存估值风险；中下游中，设备制造业（机械、电气）经营改善，存在信用边际改善机会。
　　煤炭：持续经营能力提升较多，可关注永续债机会
　　钢铁：以防御为主
　　中资美元债：高息环境带来性价比，绩优美元债可关注
　　地产债展望
　　供地：总量下行和底价占比高
　　集中供地的多城加推四五批次，城市热度分化。126号文限制国资拿地后不开发的行为。
　　保交楼：带动竣工韧性
　　除自身股债融资外，金融机构及纾困基金、城投介入的支付与偿还模式中，销售剩余房屋是核心变量。明年保交楼延续带动竣工端更加有韧性。
　　销售：后续趋势建立的最关键指标
　　市场下行压力与2014年相比：房企拿地热情差；销售实际数据差；地产开发商财力和预期差；库存压力较低；需求刺激政策比2014年棚改、认贷不认房的政策影响小。基本面大幅改善的概率低。改善需要的时间可能更长。温州经验：房价预期下降后炒房不再，调整周期3-4年。
　　融资：三箭齐发，情绪修复
　　第二支箭、第三支箭募投用途以项目建设和缓解房企流动性为主。短期流动性改善后，核心仍在后续销售。今年以来房企分主体超额利差复盘看，11月央国企、未出险民企境内债利差转降。
　　城市：相对优势的排序
　　拿地端行为反映核心城市韧性。人口流入流出与房价同比存在较强相关性。
　　主体&化债：关注存量资产
　　由于前述城市分化不断演绎，关注存量资产，具有深耕产品力的非国有房企较国企仍具有优势。
　　出险房企的化债手段包括推进展期、债转股，项目储备是回归经营正常关键。
　　金融债展望
　　二永债：利差处于相对高位
　　二永债当前利差相对其他信用债处于历史高位，一级市场二级资本债发行放量，永续债供给减少，下半年利率调整背景下，利差上行幅度较大。
　　利率调整压力仍存，短久期票息策略占优
　　利率仍有较大调整压力，二级资本债、永续债久期偏长，防御属性偏弱，但仍然具备高票息的优势，可选择短久期优质银行主体获取票息收益。
　　二级资本债流动性优于永续债，国股行流动性优于城农商行，短久期流动性优于中长期，城农商行票息收益高于国股行，综合流动性和票息收益，高流动性、强资本实力银行主体性价比更高，可重点关注华东、广东、湖南、山东等区域优质银行主体。
　　国有大行：二永债主要供给方，TLAC资本补充工具发行可期
　　2022年1-11月二永债发行来看，国有大行为主要发行供给方，流动性稳健。总损失吸收能力（TLAC）是在巴塞尔协议基础上，对全球系统重要性银行（G-SIBs）提出的附加资本要求。通过静态测算估计，预计四大行距离2025年风险加权比率要求尚存约1.4万亿元资本缺口，距离2028年风险加权比率要求尚存约3万亿元资本缺口。
　　城农商行：关注二级资本债赎回情况、区域整合进展
　　资本补充压力下，部分城农商行已发生二级资本债不赎回情况，不行使赎回权将为估值带来较大波动，需关注区域城农商行资本实力表现、整合进展情况等，防范不赎回风险，挖掘核心区域资本实力较强的优质主体。
　　风险提示：
　　由于债市调整压力造成一二级价差，产业债发行供给下行风险。
　　中资美元债投资中的汇率风险。若境内房地产基本面恢复不及预期，对于美元债的情绪传导风险。
　　煤炭、钢铁主体基本面评分量化模型存在局限性，需结合定性分析。
　　中小银行资本补充压力较大带来的信用风险。