华泰证券-中国太平-0966.HK-11月趸交保费大幅增长-221215

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　　11月寿险保费同比增19%，财险保费同比降5%
　　中国太平2022年1-11月寿险/财险保费同比增长3%/2%，相当寿险/财险保费11月19%/-5%的同比增速。寿险保费的双位数增长主要来自趸缴费保费的支撑，趸缴费保从去年同期的0.32亿元增加至11月的94亿元。我们认为公司大幅增加趸缴保费可能是为了应对11月外部环境的变化，财险保费负增长可能也与此相关。2022年以来，公司的寿险业务展现出一定的韧性，新业务价值（NBV）的1H22降幅为13.5%，好于其他上市中资寿险公司。我们维持公司2022/2023/2024年EPSHKD1.76/2.66/3.40的预测。维持基于SOTP估值法的目标价HKD14及“买入”评级。
　　人力规模稳定支撑NBV
　　寿险行业正经历代理人转型升级的阵痛，大部分上市公司在过去两年都经历了个险渠道人力规模的大幅下降。而中国太平2020年以来的人力规模均保持相对稳定，显现出其战略的与众不同。代理人数量在1H22同比增长3%，支撑了其2022年上半年优于同业的NBV表现，但同期的代理人NBV产能同比下滑24%。凭借稳定的人力规模，公司在2021年也是唯一实现NBV增长的中资保险公司。管理层表示依然坚持高质量发展代理人的战略，希望在维持代理人规模的同时提升质量，我们认为这是一个有挑战的任务。
　　境内产险业务可能继续承压
　　车险综改落地后，车险市场的马太效应正在增强，增加了中小型公司获取车险客户和精准定价风险的难度，导致保费增速和综合成本率（COR）承压。我们预计作为中型公司的太平财险应该会受到影响，公司1-11月的财险保费增速弱于三家头部公司，1-3Q22的COR也大幅高于三家头部公司。2022年以来承保表现持续受益于车险使用频率的下降，太平财险的1-3Q22 COR为99.3%。目前外部环境正边际改善，用车频率正逐步回升，我们认为这应该会导致COR上升。我们预计境内财险业务2023年的保费增速为3%，COR为99.9%。
　　股价大幅反弹后的估值仍然较低
　　2023年11月以来，公司的股价大幅反弹，截止12月15日，股价涨幅达75%，为A/H股保险板块中表现最佳。我们认为股价反弹是因为此前估值过低。即使经过75%的股价上涨，公司目前股价对应的估值仅为0.13倍2023年PEV，处于2019年以来的底部位置。我们预计中国太平有望维持稳健的盈利水平，ROE有望在2022年后回升到10%左右。
　　风险提示：大幅的投资损失；NBV增长恶化；财险COR恶化。