华泰证券-2022年11月经济活动数据点评-221215

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　　12月15日统计局发布11月经济活动数据。各项需求指标总体偏弱，体现疫情压制及出库冲击的双重影响。工业生产增长回落；零售同比跌幅加深；基建投资增长小幅加快；地产产业链基本面仍在“探底”过程。但随着11月底以来防疫政策优化，我们将密切关注物流、人流高频指标走势，地产产业链各项指标边际变化，以及金融、财政、基建投资层面的政策信号，以判断需求增长回升的时点和力度（参见《2023年宏观经济展望更新》，2022/12/11）。
　　工业：生产增速明显回落、出口相关行业增速继续下行
　　2022年11月工业增加值同比增速从10月的5.0%回落至2.2%，不及Wind一致预期（3.7%），经统计局季调修订后，11月工业增加值月环比折年增长率从10月的+2.3%明显回落至-3.7%。
　　虽然受到去年“能耗双控”低基数效应提振，但11月以来国内疫情及海外需求回落明显拖累工业生产增速。下游行业中汽车制造增加值同比增速转负。11月汽车行业生产同比增速从10月的18.7%继续下探至4.9%，对11月工业增长减速的贡献接近一半。受低基数效应提振较明显的石油和天然气开采业、化工制造、有色加工行业同比增速维持高位，分别为7.2%、10.8%和9.4%，较10月上行0.5、1.0和2.8个百分点；而农副食品、纺织和橡胶制品增长仍然疲软、同比增速位于-3%至-5%区间。此外，受新能源等相关投资提振，电气机械生产仍保持12.4%的同比增速，但较10月增速回落3.9个百分点；通用设备、专用设备及电子设备同比增速回落，反应海外需求走弱的拖累。
　　产量上，11月钢材、生铁、水泥等工业原材料产量同比增速继续回落，部分反映地产相关需求疲弱。此外，工业机器人产量增速也从10月14.4%的高增速下行至0.3%，机床同比降幅走阔至13.2%，而集成电路的降幅收窄至15.2%，与制造业投资降速的趋势吻合。11月汽车产量同比增速从10月的8.6%转负至-9.9%，其中新能源汽车产量同比增速也从84.8%放缓至60.5%。11月发电量同比增速较上月的1.3%小幅回落至0.1%（图表1和3）；手机同比增速从6.5%回落至-13%，部分受去年同期较高增速影响。
　　消费：耐用消费品同比明显回落、汽车销售同比转负
　　11月社会消费品零售总额名义同比增速从10月的-0.5%进一步回落至-5.9%，不及Wind一致预期（-2.5%）、消费减速涉及面较广，包括电商、汽车、地产相关消费及线下体验式消费等等。分项来看，11月仅有食品类、中西药品类必选消费维持同比正增长，分别为3.9%和8.3%，但增速仍较10月小幅回落。饮料、服装和日用品的消费同比增速较上月回落超过7个百分点至-6.2%/-15.6%/-9.1%。可选消费同比增速普遍回落，其中餐饮同比增速小幅回落0.3个百分点至-8.4%，部分受去年低基数提振；而家用电器、通讯器材等耐用消费品同比增速进一步加深至-17%以下。汽车零售同比增速下行8.1个百分点至-4.2%。此外，地产周期低迷对建筑建材零售同比增速持续带来拖累，同比增速从上月的-8.7%回落至-10%（图表2）。线上消费同比从15.7%大幅回落至1.0%，一方面因为今年“双十一”销售额较为平淡，另一方面可能受到今年天猫线上“双十一”提前的影响，部分成交额计入10月，因此对11月的零售额形成压制。
　　投资：总体疲弱，基建再加力、但地产周期继续探底
　　11月单月名义固定资产投资同比增速从上月的5.0%快速回落至0.7%（从年初至今5.3%的增速推算而得，低于wind一致预期5.7%）。房地产投资同比跌幅再次走阔，制造业投资同比增速回落、基建投资再加快（图表4）——分部门看：
　　1）基建投资同比增速再加快：11月基建投资同比增速从10月的12.8%再加速至13.9%。部分受去年同期低基数的影响，也体现出财政的逆周期调节对基建持续形成支撑。我们计算基建投资的口径亦包括电力、热力、燃气及水生产和供应业。今年1-11月基建投资累计同比增长9.9%。
　　2）制造业投资增速回落，当月同比增速从10月的6.9%进一步回落至11月的6.2%。或受海外需求走弱拖累，11月出口金额同比增速也从10月的-0.3%加速回落至-8.7%。分行业看，通用设备、专用设备、电气机械等行业投资当月同比增速有所回升，汽车行业投资当月同比增速从13.5%小幅回落至8.5%。而受高基数及出口回落的影响，有色、运输设备等行业同比增速均较上月下滑超10个百分点。
　　3）房地产投资、销售增速降幅再次走阔，显示地产基本面仍在筑底过程中，居民对收入、地产周期、及地产商信用风险的预期亟需改变。11月房地产开发投资同比增速从上月的-16.1%下滑至-19.9%。领先指标来看，房地产新开工面积同比收缩50.8%，跌幅较上月-35.1%进一步加深（图表5）；1-11月在建面积同比增速为-6.5%，较1-10月的-5.7%降幅持续扩大，11月完工面积同比降幅亦从上月-9.4%扩大至-20.2%。销售端，房地产销售面积和销售金额同比跌幅较10月再度加深至33.3%和32.2%，显示地产周期仍面临较大下行压力。全国30大中城市的高频数据显示12月以来商品房销售相对11月有所回升——12月1-13日30大中城市商品房销售面积同比-9.7%（11月同口径为-30.2%）。开发商现金流状况仍待改善，11月开发商资金来源同比增速从10月的-26.7%回落至-35.6%；分项中按揭贷款、自筹资金（包括股权和债券融资）的同比降幅均走阔。土地成交继续冷清，11月土地成交价款同比收缩50.8%、较10月的49.8%跌幅继续走阔（图表6）。
　　4）11月民间固定资产投资同比增速回落至-3.4%，而公共部门投资亦较上月的14.8%回落至7.6%。其中采矿业的同比增速从10月的7.4%大幅下降到-66.6%，或受疫情等外部扰动影响。
　　11月城镇调查失业率有所回升、年轻人失业率小幅回落——10月全国城镇调查失业率较10月上升0.2个百分点至5.7%，但16-24岁失业率下降0.8个百分点至17.1%（图表7）。
　　11月数据显示内需增长仍然较为疲弱，外需下行的拖累进一步加剧。往前看，外需增长或将延续下行趋势，在促内需、稳地产市场政策的持续发力下，在疫情扰动逐步减退后，经济内生动能有望显著回升。海外衰退压力下，全球制造业订单周期走弱且库存水平仍然较高，短期全球出口动能可能加速放缓，从而抑制中国出口相关行业的增长（参见《详解11月中国进出口数据》，2022/12/7）；同时，12月以来稳增长政策持续发力，疫情调整方面以防疫“新十条”为代表全国层面进行了政策调整，地产方面供给侧的“三支箭”悉数推出，需求端政策继续稳步放松，且相关政策执行在持续优化中。上周的12月政治局会议决议中，“稳增长”的政策力度也进一步加大。高频数据显示全国出行和物流指标自12月以来均出现了环比大幅改善，随着疫情影响的逐步消退，我们预计内需有望逐步恢复。
　　风险提示：
　　1）海外衰退风险的上升，外需加速下滑；
　　2）稳地产政策效果不及预期或边际收紧。