华泰证券-申洲国际-2313 HK-未来订单和产能利用率或逐步改善-221215

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　　品牌客户去库存周期订单及产能利用率复苏放缓
　　当前全球零售市场增速有所放缓，申洲主要品牌客户也处于去库存周期，因此短期订单能见度较低，订单增速及产能利用率承压，对毛利率造成负面影响。我们预计随着零售市场逐步向好，品牌客户库存清理到位，申洲的订单增速及产能利用率将在1Q23逐步改善，并有望在2Q23呈现明显复苏。我们将22/23/24年基本EPS下调8.7/6.6/0.7%至人民币3.01/3.63/4.59元。基于盈利预测调整，假设WACC为8.5%，永续增长率为3.0%，我们将DCF目标价下调4%至110港币。基于我们的预测，公司当前估值较其过去三年历史远期PE均值（25.8倍）折价19%，股价仍具吸引力。“买入”。
　　产能利用率及订单增速短期承压，2Q23有望复苏
　　据美国商务部，美国服装及服饰店零售额10月同比增长3.1%，增速较9/8月（5.1/4.5%）进一步放缓；10月环比持平，而9/8月为环比略微上涨1.0/1.0%。中国国家统计局公布的10月服装鞋帽、针、纺织品类零售额同比下跌7.5%，较前九月（-4.0%）跌幅扩大。鉴于全球主要消费市场需求不振以及品牌客户库存高企，我们预计申洲4Q22及1Q23产能利用率及订单增速承压，自2Q23有望呈现明显复苏趋势。目前申洲国内工厂产能利用率不足80%，海外工厂产能利用率达100%，但工人无需额外加班。
　　毛利率受负面影响，但扩张趋势不改
　　我们认为申洲短期毛利率复苏进度缓慢，主要因为：1）全球零售市场需求不振，品牌客户去化库存仍需时间，订单增速放缓或导致工厂产能利用率不足；2）下半年仍有部分额外防疫开支；3）零售市场复苏不确定性仍较高，品牌客户倾向于缩短订单交期、增加订单频次，部分急单所需的辅料运输成本或增加。但这将部分被主要原材料成本下行，以及汇率因素的正面利好所抵消。展望未来，我们预计申洲2023年毛利率同比扩张3.0pp达26.5%，主要因为订单和产能利用率恢复，以及停工停产导致的2022低基数。
　　下调22/23/24年净利润预测
　　我们大致维持22/23/24年收入预测，因订单增长放缓被人民币汇率波动所抵消，而将22/23年毛利率预测下调0.8/1.0pp以反映国内工厂产能利用率下滑的负面影响大于我们预期，将22/23年营业利润率下调1.5/1.2pp以反映毛利率短期压力，以及收入及产能利用率复苏较慢导致的经营负杠杆。综上，我们将22/23/24年净利润预测下调8.7/6.6/0.7%至人民币45/55/69亿元。
　　风险提示：1）公司生产基地疫情反复；2）全球需求复苏耗时较长；3）产能扩张未如期落地；4）人民币兑美元升值。