华泰证券-中国飞鹤-6186.HK-不利的环境中持续扩大市占率-221215

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　　明年收入和净利润将恢复双位数同比增长；维持“买入”
　　下半年疲软的零售环境以及行业较大的竞争压力，让我们对公司下半年的收入增长更加谨慎，我们下调22-24年基本EPS 5/7/8%至人民币0.61/0.68/0.76元。在不利的市场环境中，飞鹤凭借其领先的品牌知名度以及健康的渠道库存继续提升市占率。我们认为飞鹤明年的收入和净利润都将恢复双位数同比增长，因此调高飞鹤的目标PE至11.6倍12个月动态PE，较该股上市以来历史PE均值低0.5个标准差。基于12个月动态EPS人民币0.68元，我们上调目标价12%至港币8.7。飞鹤当前股价对应9.6倍12个月动态PE，估值吸引，维持“买入”。
　　新生人口数量下滑拖累婴配粉行业增长
　　我们预期中国婴配粉行业规模在2022年同比下滑高单位数，随后在2023/2024年同比跌幅预计缩窄至低单位数。我们认为市场下跌主因新生人口下降，而婴幼儿婴配粉人均消费量在新国标执行后有望回到高单位数同比增长，而行业销售单价预计大致维持稳定。2021年全国新生人口同比下降7.5%至1,062万，近期部分地方政府对于上半年新生人口的统计也仍不乐观，根据河南省新出生人口的筛查，上半年其新出生人口同比下滑约10%。我们预期2022/2023年全国新生人口分别同比下滑11/8%。
　　竞争加剧下公司市占率持续提升
　　国家近期加快对满足新国标的婴配粉注册批复，根据中国商报，截至2022年11月底已有96个品牌及274个系列通过新国标配方注册。获批品牌多为通过国内工厂生产的龙头中外资奶粉品牌。我们预期在新国标于明年2月开始执行之前，行业都将因渠道库存去化而面临较大的竞争压力，特别是去库存压力较大的中小品牌。飞鹤在上半年对渠道库存优化后，下半年整体渠道库存维持在健康水平，并有望继续扩大市占率。公司市占率从上半年的19.3%提升至7-9月的19.8/20.5/20.1%。
　　明年净利润增速预计恢复增长，估值吸引
　　我们将22-24年飞鹤的收入预测下调4/5/7%，并将净利润预测下调5/7/8%至人民币55/62/69亿元，主要反应下半年疲软的零售环境以及行业较大的竞争压力。我们预期飞鹤2023/2024收入同比增速恢复至10/9%，经营利润率将分别同比扩张0.8/0.5pp。飞鹤股价自11月以来反弹了52%，当前股价对应9.6倍12个月动态PE。我们预期公司23-24E净利润CAGR为12%，公司基本面处于恢复通道，当前估值吸引，维持“买入”。
　　风险提示：1）中国人口出生率持续下降；2）竞争加剧；3）市场拓展不及预期；4）食品安全问题。