华泰证券-蒙牛乳业-2319.HK-明年或将重回正常增长轨道-221214

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　　短期收入承压；期待明年行业复苏
　　四季度以来由于疫情散发、终端客流量减少，蒙牛销售收入增速预计承压，并将导致部分固定投放的广告和市场费用占收入比例同比提升。因此我们下调2022-2024年基本EPS 3.7/1.6/1.4%至人民币1.51/1.65/1.92元，并下调目标价15%至港币43.0。我们目标价基于23.6倍12个月动态PE，对应2018年以来的历史PE均值，以及12个月动态EPS 1.64元。我们预计2023年随着消费市场逐步复苏，乳制品的消费场景逐步恢复，蒙牛的收入增长有望回到双位数增速以及经营利润率重回扩张趋势。我们认为公司当前18.9倍动态PE的估值具有吸引力，维持“买入”。
　　短期蒙牛收入增长承压
　　全国23个核心城市日均地铁客流量9-11月下滑幅度逐月加深，分别同比下滑15/18/29%。而消费者信心指数自4月下跌以来维持在较低位置，10月份仍未有明显回暖趋势。社会消费品零售总额10月同比下跌0.5%，较9月的2.5%同比增长转弱。自9月以来，因客流下滑以及消费市场转弱，蒙牛收入增长承压。我们预期蒙牛3Q22收入同比增长高单位数，具体而言同期特仑苏、白奶均为低双位数同比增长，而常温酸奶为中到高单位数同比下滑，低温酸奶仍延续上半年同比负增长。我们预计4Q22收入增速或将比3Q22放缓。而明年我们预期随着消费复苏，蒙牛收入有望回到双位数增长。
　　经营利润率将逐步改善
　　我们预期蒙牛下半年毛利率的压力将相比上半年有所缓解。根据Wind，7-11月国内原奶价格同比下滑4.6%，而1H22同比跌幅为1.7%。但我们预计下半年较为疲软的收入增速将导致部分广告和市场费用占收入比率同比增加。我们预期蒙牛明年将受益于原奶价格继续走弱以及稳定的包材等原辅料价格，毛利率将实现同比扩张。而公司将继续严控费用，并受益于经营杠杆提升，带动经营利润率回归同比扩张的趋势。我们预期蒙牛2H22/2023经营利润率将同比扩张0.7/0.5pp。
　　下调目标价至43.0港币；当前估值吸引
　　基于以上讨论，我们将22/23/24年收入预测下调3.3/2.1/1.9%至人民币932/1,066/1,188亿元，以及净利润预测下调3.7/1.6/1.4%至人民币60/65/76亿元。蒙牛股价自10月31日以来反弹了38%，当前股价对应18.9倍12个月动态PE，在明年消费市场复苏，送礼场景逐步恢复前景下，估值有吸引力。维持“买入”。
　　风险提示：1）原奶价格上涨；2）竞争加剧；3)疫情反复；4)新产品增长乏力；5)食品安全问题。