华泰证券-宏观：解析11月金融数据-221212

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　　数据快评：11月新增社融1.99万亿元，小幅低于彭博一致预期的2.1万亿元，且比去年同期少增6,109亿元。新增社融低于预期，主要是由于居民短期和中长期贷款、企业债与政府债净融资同比少增，显示地产需求仍在筑底阶段、近期债市波动对企业融资的影响、以及财政支持力度下降（图表1）。从社融分项看，11月居民短期和中长期贷款均同比明显少增，反映居民消费和购房需求仍偏弱、近期稳地产政策的效果尚未显现。近期债券市场波动加大，导致企业债净融资同比大幅少增。此外，政府债净发行同比明显少增，反映今年地方政府专项债发行大幅前置后、财政支持力度下降。由此，11月社融同比增速从10月的10.3%进一步回落至10.0%，（季调后）月环比折年增速从8.9%放缓至7.9%（图表2）。此外，11月M2同比增长从10月的11.8%明显回升至12.4%，明显高于彭博一致预期的11.7%，主要由居民存款同比大幅多增驱动，反映居民超额储蓄上升；而M1同比增速从5.8%回落至4.6%，低于彭博一致预期的5.6%，部分反映地产需求偏弱的影响。
　　分析结论：11月社融继续减速，主要反映当期内需不足、以及债市震荡的影响。随着11月底以来疫情防控政策持续优化、稳地产政策加力、以及12月政治局会议强调“稳增长”，我们将密切关注政策调整的实际效果，包括地产成交走势、以及地产债、企业债和地产相关的企业中长期贷款需求能否回升等。11月居民中长期贷款同比继续大幅少增，显示地产需求仍然偏弱，这与11月60城地产销售面积同比下降38%的高频数据保持一致。同时，11月企业债净融资同比大幅少增，反映近期债市震荡对企业融资的影响。随着11月30日至今疫情防控政策持续优化、11月以来地产相关政策持续放松、以及12月政治局会议决议中稳增长政策力度也明显加大，我们预计今年4季度GDP增速可能低于此前预期，但明年增长路径可能较此前预期更为“陡峭”（具体参见《2023年宏观经济展望更新》，2022/12/11）。短期内，我们将持续关注政策调整的实际效果，尤其是地产需求能否企稳回升、以及地产债、企业债和地产相关的企业中长期贷款能否回升。
　　具体分项数据分析如下：
　　1）11月新增人民币贷款为1.21万亿元，明显低于彭博一致预期的1.4万亿元、以及去年11月的1.27万亿元。由此，11月贷款余额同比增速从10月的11.1%微降至11.0%。11月居民短期与中长期贷款同比明显少增，反映地产需求仍然较弱。具体看，11月新增居民中长期贷款为2,103亿元，大幅低于去年同期的5,821亿元。同时，11月居民短期贷款余额环比仅上升525亿元，同比少增992亿元。另一方面，11月新增企业中长期贷款7,367亿元，同比多增3,950亿元，显示基建项目相关的融资需求仍保持强劲。
　　2）11月新增社融为1.99万亿元，小幅低于彭博一致预测的2.1万亿元以及去年同期的2.6万亿元。从贷款以外的分项看（图表3），11月企业债净融资596亿元，大幅低于去年同期的4,006亿元，反映近期债市震荡对企业融资的影响。同时，11月政府债净发行6,520亿元，明显低于去年同期的8,158亿元，反映今年地方债发行节奏前置的影响。另一方面，11月信托贷款、委托贷款与银行未贴现承兑汇票等“非标”资产合计余额环比仅小幅减少263亿元，而10月环比减少1,748亿元、去年11月环比减少2,538亿元。
　　3）11月M2同比增速从10月的11.8%加快至12.4%，明显高于彭博一致预期的11.7%，主要由居民存款同比大幅多增驱动，反映居民超额储蓄上升（图表4）。经季节性调整后，11月M2月环比（非年化）增速从10月的0.7%升至1.1%。11月财政存款环比下降3,681亿元，同比少减3,600亿元，拖累M2同比增速约0.2个百分点。由此，11月财政存款同比增速从10月的-5.0%回升至0.3%。11月M1同比增速从10月的5.8%下降至4.6%，低于彭博一致预期的5.6%，而季调后的月环比（非年化）增速从10月的-0.2%回升至0，部分反映地产需求偏弱的影响（图表5）。
　　风险提示：地产周期持续走弱；外需超预期下行。