兴业证券-负债端脆弱的起源与后续推演-221212

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　　投资要点
　　近期理财负债端赎回压力仍在，信用债和二永债面临＃较大调整压力。为何债市突然面临负债端的制约，我们需要从配置盘和交易盘的角度分析：
　　近年来广义基金规模的扩张使其对债市（尤其是信用债）的影响增强。
　　但广义基金负债是不稳定的，理财净值化改造也加剧了广义基金负债端的不稳定性。
　　配置盘一般而言负债较为稳定，但今年配置盘面临外资流出和银行体系负债成本上升的问题。
　　从债券类资产偏好方面，配置盘更偏好利率债，交易盘则更偏好信用债。如果交易盘由于负债不稳的问题出现抛售信用债的行为，配置盘接手的难度可能较大。
　　交易结构的问题何时会成为市场的主要矛盾？可能是基本面下行趋势有反转预期的时候。当基本面和货币政策有反转的预期时，进一步获取资本利得的难度增大，交易盘负债不稳定问题如果被触发，债市波动可能放大。
　　这一轮负债端问题会演绎成2016年底-2017年的负债荒吗？大概率不会。2016年10月-2017年的债市和当下的债市虽然都存在负债端不稳导致资产端抛售的问题，但这2个时期仍然是存在明显差异的。当前负债端的问题并不是金融监管有意为之，基本面和货币政策均不支持债市直接进入熊市，且负债不稳定的问题已经开始影响银行体系负债成本和信用债融资，这不利于稳增长和宽信用的推进。
　　短期内，若监管层面有意呵护市场，则可能通过以下几种方式进行：1）维护资金面平稳偏松，这有助于稳定债市投资者的情绪。2）金融监管力度可能阶段性减弱，存单等资产的买方力量可能增强，这有助于稳定银行的负债成本，有利于稳增长大局。3）鼓励配置机构如保险等加大购债力度。中期而言，负债问题大概率缓解，债市的主要矛盾仍需回归基本面。
　　短端风险不大，长端则可以以赔率应对不确定性。宽信用初期+债市出现负反馈后央行呵护市场，资金利率大概率维持平稳偏松的局面，短久期利率债的风险不大。短期内，长端利率债仍会受稳增长预期扰动，但赔率和胜率逐渐对长端有利，具体策略而言，T2303可能更适合用于博弈长端的交易性机会。
　　风险提示：央行货币政策超预期、房地产政策超预期、财政支出力度超预期