广发证券-2023年利率策略：也无风雨，也无晴-221211

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　　报告摘要：
　　回顾2022年，居民存款高增，企业融资沉淀为定期存款，反映出疫情背景下，居民支出和负债意愿双弱、企业也对扩大生产偏谨慎。存款的高增，对应银行负债端资金充裕。部分资金作为银行融出的超额流动性进入银行间市场，使得资金利率维持低位；另一部分以久期偏短的理财等形式存在。资金利率较低，叠加理财需求增加，一度压低了中短端利率债和信用债的收益率，形成短期平衡。
　　这种平衡，在2022年11月被打破。一方面是大行融出减少、资金利率上行使得加杠杆成本上升；另一方面是疫情防控优化、地产政策频出扭转市场预期，理财赎回负反馈导致债市调整被放大。
　　2023年经济回暖，从预期逐渐成为现实，债市可能进入“逆风”期。上半年，既有低基数推升二季度经济指标同比读数，也有疫后经济恢复，还有财政前置带来的政府债供给压力。不过，因融资需求尚未明显恢复，经济疫后修复也需货币政策予以支持。货币宽松至少可能会持续1个季度。
　　2023年，债市面临的重要不确定因素，在于通胀，风险或在下半年。中性情景下，CPI可能较为温和。但疫后居民超额储蓄向消费转化、房价边际修复等因素，下半年核心通胀不确定性将明显上升。
　　利率节奏，2022年11-12月，疫后经济反弹的逻辑在债市已提前演绎。10年国债收益率一度上行33.5bp至2.92%，市场利率在提前向中性利率靠拢，2023年初利率继续大幅上行的风险有所下降。如2023一季度货币宽松延续，长端利率可能进入阶段下行期，下行幅度或在15-20bp。进入年中，货币政策可能回归常态，但不至于转向收紧。重点关注通胀、居民部门融资反弹的幅度。利率或进入区间震荡期。
　　全年利率中枢。中性情景下，短端方面，1年期存单利率中枢可能略低于2.75%。长端方面，10年国债收益率的高点可能在MLF利率+30bp，即3.05%左右；收益率高位震荡的中枢或在2.9-3.0%，低位震荡的中枢或在2.75%附近。
　　核心假设风险。国内政策出现超预期调整。国内流动性出现超预期变化。海外货币政策出现超预期变化。
　　备注：本文数据来源于Wind。