广发证券-固定收益专题：如何看待永续债的“身份矛盾”？-210704

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永续债近年来发行放量，已成为债市主流品种。

近年来伴随着银行永续债发行，永续债市场扩容加速。

从存量结构来看，截至2021年6月末，金融机构永续债共1.64万亿元，占比39.2%，以银行永续债为主（1.53万亿元）；非金融机构永续债共2.54万亿元，占比60.8%，主体资质整体良好，以主体评级AAA、国企为主。

困扰永续债投资者的一大问题是“身份矛盾”。

这主要指境内债券市场普遍存在的“发行人将永续债计入权益，而投资人将其计入债权”的认定不一致问题。

根据财政部及金融监管部门的规定，永续债“身份认定”应当统一，即投资端认定应与发行端保持一致。

而实操层面来看，目前绝大多数发行人将永续债认定为权益工具，而主流投资机构则倾向于将永续债计入债权工具。

如果监管敦促投资端与发行端保持一致认定，或将一定幅度缩减永续债配置需求，引发估值波动。

参考海外经验，海外永续债如何认定？会计确认方面，国际与国内会计准则基本相一致，海外永续债在发行端也多数计入权益工具。

但与境内有所差异的是，评级认定是海外市场更为重要的参考标准，当出现会计认定与评级认定不一致的情形时，投资端更多参考评级公司的认定。

例如目前存续的中资美元永续债中，就出现了较多发行端会计认定为权益工具，但评级与投资端认定为债权的案例。

永续债“身份矛盾”的演绎路径与潜在影响。

（1）从实质来看，不论是境内永续债还是中资美元永续债，其条款都更贴近债权工具，只不过境内会计准则存在模糊地带，发行人也有动力督促会计师认定为股权。

（2）目前永续债在发行端与投资端认定上的不统一，实际上是符合各方利益的，因此存在继续延续下去的可能。

（3）相比猜测认定标准后续走向，更建议投资者从每只永续债的条款出发，辨别其股性和债性强弱，并基于其特性进行定价，寻找投资机会。

（4）通过测算，公募纯债基金持有永续债规模可能在2000亿左右。

如果黑天鹅发生，监管调整公募债基投资端认股标准，可能引发短期估值波动，但考虑到永续债仍然偏“债性”的事实，以及结构性资产荒的格局难改，估值调整后也会吸引其他配置力量重新将利差拉回至较低水平。

核心假设风险。

投资机构调整永续债股债认定标准，由目前主要认定为“债权”调整为主要认定为“股权”。

备注：本文数据来源主要来源于财政部、各金融监管机构文件、海外评级公司、Bloomberg、Wind。