广发证券-2021信用主题策略之三：“优质资产荒”下的银行永续、二级资本债-210330

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报告摘要：避险情绪主导下，银行永续债、二级资本债关注度提升。

永煤事件以来，债市信用风险偏好迅速下降，国股大行二级资本债、永续债安全性较好并且尚有一定流动性溢价，因而成为“优质资产荒”下机构关注的价值洼地。

3月以来银行永续债、二级资本债成交金额明显上升，占全部信用债及金融债成交金额的比重达到4.8%。

从银行永续债及二级资本债成交结构看，国有银行及股份制银行成交金额占比持续提升。

国股大行二级资本债与永续债占比高。

永续债和二级资本债是重要的商业银行一二级资本补充工具。

就机构普遍关注的12家国有大行与股份制银行而言，其存续永续债和二级资本债的规模占全部银行永续债和二级资本债比重较大，隐含评级集中于AA+与AAA-，未来一年内行权比例较低。

银行永续债及二级资本债利差如何变动？复盘2018年底以来银行二级资本债信用利差走势，利差走阔主要受银行风险事件冲击、银行二级资本债不赎回影响以及资管新规过渡期延长时间确定后，银行理财对次级债抛压增大影响。

利差收窄多是由于风险事件冲击缓和、利好政策出台以及“资产荒”下机构配置热度较高。

银行永续债在条款上不利于投资者，因而收益率高于二级资本债。

从国有大行永续债与二级资本债相对利差看，两者相对利差在20-35bp之间震荡，流动性溢价可能是利差变动主因。

展望后市，银行永续债与二级资本债仍可继续参与。

收益率快速下行后，本轮行情演绎已过半程，但“优质资产荒”下国股大行永续债、二级资本债绝对票息高且信用风险小，仍可适度参与。

从利差分位数看，5年期AAA-二级资本债尚有一定性价比。

目前市场主要担忧长久期银行永续和二级资本债，可能面临2021年底资管新规延长期结束后银行理财的抛压，我们认为市场在逐步消化这一利空，集中抛售的可能性较小。

核心假设风险。

银行信用风险，资管新规到期风险。