光大证券-光大宏观周报：人民币汇率转向，反弹还是反转？-221211

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　　核心观点：10月美国通胀降温速度明显快于市场预期，市场对美联储加息幅度和终点利率的预期显著回落，叠加国内疫情防控优化和金融政策加码支持房地产领域，推动人民币对美元汇率呈现修复态势。短期来看，美国通胀走势仍然具有较高不确定性，美联储加息预期存在回摆风险，叠加俄乌冲突和能源短缺风险尚未出清，人民币汇率在短期修复后有望维持震荡。展望明年，随着美联储紧缩节奏放缓，叠加国内经济持续复苏，人民币汇率有望修复至6.8以内。同时，贸易差额收敛将弱化经常账户盈余，也不宜抱有过度乐观的预期。
　　人民币对美元汇率自11月以来持续修复。2022年以来，在中美经济和通胀周期错位的推动下，中美货币环境松紧程度迥然相异，进而导致人民币对美元汇率持续大幅贬值。11月4日，美元兑人民币中间价跌至7.26，年内人民币贬值幅度达13.80%；但是自11月4日后，人民币对美元汇率呈现持续修复态势，至12月9日，中间价已修复至6.96，期间人民币升值4.09%。
　　中美周期错位是驱动人民币对美汇率贬值的主导因素。今年以来，人民币对美元汇率的两轮贬值均由中美周期分化所主导。2021年下半年以来，中美经济增速的相对强弱开始呈现逆转态势，美国经济受益于疫情扰动趋弱开始呈现修复态势，而我国经济则在高基数、结构调整以及疫情二次冲击等多重因素的拖累下边际走弱。中美经济和通胀周期的错位导致政策周期持续分化，在美国不断加快货币紧缩节奏的同时，我国则继续维持较为宽松的货币环境，推动了中美利差倒挂和资本流出，进而带动人民币对美元汇率持续贬值。
　　中美经济政策周期背向而行的态势，正在预期层面出现改善，预期交易能否延续，关键在于数据是否能够持续验证预期。经济和通胀表现迥异，是中美周期相位差持续走阔的主要推手。11月10日，美国劳工部公布的10月CPI同比增速显示，美国通胀的回落速度明显超出市场的预期。随后，期货交易数据显示，市场对美联储的加息预期明显回落，美元指数自11月4日的110.78，回落至12月9日的104.93。同时，国内持续推进疫情防控优化，以及金融政策加码支持房地产领域复苏，推动中美利差收敛和人民币对美元汇率的修复。
　　后续通胀数据能否持续验证市场预期，将是人民币对美元汇率能否持续修复的关键。短期来看，一是，美国通胀仍然存在回落不及预期的可能性，并且明年一季度之前，美联储大概率仍将维持加息态势；二是，欧洲能源短缺和俄乌冲突等风险因素还未出清，美元指数可能受益于避险情绪升温等因素反弹。因而，强美元周期对人民币汇率的压制渐趋缓和但仍将存在，人民币对美元汇率在经过一段时间的修复之后，在明年二季度之前维持震荡的可能性较高。
　　2023年，强美元周期对人民币汇率的压制渐趋走弱，国内经济温和复苏支撑汇率修复，人民币汇率有望修复至6.8以内。
　　外部环境来看，随着美国消费者通胀回落的确定性逐步增强，美联储加息路径渐趋明朗并临近尾声，强美元周期对人民币汇率的冲击有望逐步走弱。内部环境来看，疫情反复和房地产行业收缩，对经济增长的冲击正在趋弱，国内经济持续修复也有望对人民币汇率形成支撑。
　　在两方面因素的共同支撑下，人民币汇率有望逐步修复至6.8以内。同时，考虑到全球经济增长放缓带来的需求回落，可能会对我国出口增速形成明显拖累；但国内经济持续修复的背景下，进口增速放缓空间相对有限，贸易差额的收敛将弱化经常账户盈余。因而，也不宜对人民币汇率抱有过度乐观的预期。
　　风险提示：政策落地不及预期，新冠肺炎本土疫情大范围扩散。