华泰证券-安踏体育-2020.HK-短期零售流水增长承压，折扣稳定-221208

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　　短期零售流水增长承压；明年上半年将受益低基数
　　我们预期安踏集团四季度的零售表现将受到客流下滑和门店闭店的影响而承压，而受益于去年较低的基数，零售折扣同比或维持平稳，我们下调2023-25年基本EPS 2.5/1.7/1.7%至人民币2.83/3.64/4.45元。考虑到估值前滚到2023年12月以及近期人民币汇率波动，我们小幅上调安踏目标价2.7%至港币115。我们的目标价采用DCF估值，基于WACC假设为11.1%。安踏自11月以来股价反弹41%，当前股价对应24.1倍2023年PE。我们预期明年上半年净利润有望在低基数（1H22同比下滑7%）上录得相比同业更高的同比增速；且二季度后，其零售流水表现或随着零售环境复苏而改善。维持“买入”。
　　客流下滑及短期闭店或拖累四季度流水增速
　　尽管安踏在双11期间录得约30%的全渠道零售流水同比增长，但10-11月份安踏及FILA品牌均受到零售环境疲软，客流量下滑且部分门店关停的影响，流水增长承压。在9-11月期间，全国23个核心城市日均地铁客流量分别同比下滑15/18/29%。消费者信心指数自4月份下跌以来持续低迷，10月份仍未有明显回暖趋势。服装鞋帽、针、纺织品类零售额在10月同比下跌7.5%，相比1-9月份（-4.0%）跌幅扩大。
　　四季度聚焦渠道库存，折扣同比维持稳定
　　服装行业自三季度以来采取更谨慎的备货策略，纺织服装、服饰业产成品存货金额同比增速逐月下降，但截至10月底存货金额仍高于疫情前水平。我们预计四季度行业继续处于清库存阶段，或保持较大的促销力度。三季度末，安踏品牌的渠道库存周转天数保持在略高于5个月的水平，FILA品牌的渠道库存周转天数达7-8个月，均高于正常水平。公司在四季度重点清理库存，并希望渠道库存在年底恢复到较为正常的水平，即安踏品牌约4-5个月，而FILA品牌约6个月。考虑到安踏集团去年四季度的折扣力度较大，我们预计安踏今年同期的折扣将同比维持稳定。
　　我们预测22-24净利润分别为76/98/120亿元
　　考虑到近期终端零售疲软，我们将22-24年安踏的收入预测下调1.8/1.7/1.7%至人民币554/651/765亿元；我们大致维持对毛利率的预测。综上，我们将净利润预测下调2.5/1.7/1.7%至人民币76/98/120亿元，相较彭博一致预期分别低5.6/1.8/1.5%。基于我们23-24E净利润CAGR 25%的预测，安踏当前股价对应24.5倍12个月动态PE以及0.96倍PEG。
　　风险提示：1）FILA零售额增长弱于预期；3）新业务增长放缓；4）零售折扣较深；及5）因收入增长压力导致经营去杠杆。