华泰证券-中国科培-1890.HK-短期投入增加，校舍利用率有望提升-221207

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　　业绩超预期，加大高质量办学投入，办学规模提升，短期利润率或承压
　　中国科培FY22实现收入14.40亿元（yoy+28.6%）、净利润7.04亿元（yoy+18.8%）、现金分红率约30%。收入/净利润均超我们此前预期（13.97/6.36亿元）。毛利率/净利率同比下滑5.97/4.05pct至62.7%/48.9%，主因新并表学校利润率低于公司平均水平、办学投入增加、财务费用上升等。公司哈尔滨学校营利性登记取得实质性进展，我们预计FY23有望完成。考虑短期内新收购学校利润率较低、办学投入增加、借款增加致财务费用增加等因素，我们下调FY23-24、新增FY25归母净利润预测为7.51/7.76/9.16亿元（前值：8.06/9.85/-亿元）。根据市场及汇率变化，我们将DCF估值目标价下调至4.85港币（前值：6.36港币，WACC从11.50%上调至13.57%，永续增长率为1%，1港币=0.90元人民币）。维持“买入”。
　　持续强化内涵建设，助力招生稳健增长，新学校利用率提升空间大
　　公司业务以职业本科为主，FY22公司13.28亿元学费收入中，本科学费占比约81%，同比增长40.8%。公司持续加强内涵建设投入，FY22引进高质量教师600余人，投入5.71亿元用于持续升级教学场地、实验实训室及设备等，与多家知名企业建立协同育人合作，紧密对接朝阳产业等，实现了毕业生就业率超90%的好成绩。良好的教学口碑增强了公司的招生竞争力，FY23新学年总在校生人数达约126,500人，创历史新高，其中新收购的淮北、哈尔滨、托管的马鞍山学校新招生学额同比增长超过30%。FY22整体学校利用率仅76.5%，尤其新学校仍有较充裕土地储备，未来增长可期。
　　新学校产能爬坡期及营利性登记前夕投入略增或使利润率短期承压
　　由于新并表学校尚在爬坡期，利润率相比公司平均水平较低，叠加师资建设和校园改扩建支出增加，故FY22毛利率有所下滑。我们预计FY23-24每年仍需投入4-5亿元用于广东、淮北、哈尔滨等学校的扩容和升级，此后自FY25起资本开支有望减少，毛利率有望逐渐修复。FY22公司增加了银行贷款用于校园建设、支付收购款、置换托管的马鞍山学院的高息贷款，故财务费用率同比微升约2pct，但新增借款利率较低，未来整体融资成本有望逐步下降，且随着规模效应逐步显现，净利润率有望逐步改善。
　　下调目标价至4.85港元，维持“买入”
　　考虑短期内新收购学校利润率较低、办学投入增加等因素，预计FY23/24/25归母净利润为7.51/7.76/9.16亿元（前值：8.06亿/9.85/-亿元）。下调基于DCF的目标价至4.85港币（前值：6.36港币）。维持“买入”评级。
　　风险提示：在校生规模增长不及预期，主管部门对于学费定价的管控收紧。