长江证券-军工能否做基本面量化？五维度模型成长板块应用初探（上篇）-221204

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　　“定量”如何看军工？
　　军工行业具备一定特殊性，行业早期多年低迷且无数据之铆，投资者对于军工配置多是“搏一把”心态。随着“十四五”期间一系列相关政策的出台，军工行业盈利持续改善，配置价值也发生了变化，有了做“基本面”量化的基础，本篇尝试将长江基本面量化五维打分模型应用到军工，也是在这类成长板块的初尝试。定量来看军工公开上市公司数量有限，从市值上看，截至2022年10月底，长江国防军工指数总市值为1.86万亿元，占全A股的1.88%。对军工行业估值盈利特征分析的结果表明，历史大部分阶段下军工受估值扰动更为显著，但自2020年以来的10个季度中的其有5个季度由业绩主导，行业转向盈利驱动的趋势初步显现。
　　军工产业链有何特点？
　　从产品和产业链维度均能对军工进行划分，但相较于不同产品之间差异，公司在产业链上所处环节带来的差异更大，因此，按照产业链环节进行纵向划分或更合理。
　　按照军工产业链进行纵向划分，可将军工行业分为上游、中间环节、下游三个环节：
　　1）上游主要是新材料及军工电子，新材料包括碳纤维、钛合金、高温合金等，军工电子包括主动元器件和被动元器件；
　　2）中游主要是分系统、配套设备以及材料加工，比如：锻造加工、控制系统、雷达系统、动力系统等；
　　3）下游主要是整机制造，负责生产航空主机、地面兵装、卫星设备等。航空主机包括：轰炸机、运输机、直升机、歼击机、无人机、教练机等，地面兵装包括坦克、导弹、装甲车等。
　　按此重构产业链指数后，军工上、中、下游市值占比分别为40.45%、25.27%、34.27%。
　　今时不同往日：军工行业历史梳理
　　复盘军工行业的发展历程，可以分为市场导入期、股改期、深化改革期、盈利兑现期四大阶段。每个阶段的产生和发展均是围绕着“改革”和“成长”两条投资主线。军工的“成长”逻辑受国防政策主导，外生性强，预测难度大。因此更为有迹可循的逻辑在于“改革”，而对于军工行业景气的研判，重点则聚焦军工股权分置改革、军品定价机制改革等影响，前者影响上市公司规模和市场估值逻辑，后者影响上市公司产能扩张和盈利能力。针对军工行业“以销定产”、需求“寡头化”的特点，根据行业关键改革政策对市场微观主体行为的影响，对行业进行阶段划分和复盘，梳理行业驱动逻辑，为之后多维度打分模型的构建和行业代理指标选取提供指引。
　　基本面五维模型回顾
　　对于军工的景气预测仍依据长江基本面量化五维模型，通过构建基础指标库筛选核心跟踪指标的方式全面跟踪行业动态，最后采取打分的方式综合不同指标影响。本篇主要是构建了军工景气分析的产业链指数，并且根据行业基本面逻辑进行了历史阶段划分，下篇将在此基础上依据于军工不同阶段特点采取分段建模的方式，筛选各个维度的核心指标，构建打分模型。
　　风险提示
　　1、本文测算均是基于历史数据并不代表未来表现；
　　2、模型构建过程中存在一定的建模风险。