申万宏源-国内债市观察周报：“双节”临近，资金面怎么看？-221204

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　　本期投资提示：
　　利率债周观点：中期继续维持谨慎判断，短期内预计债市将有所修复，但仍建议顺势而为
　　考虑到基本面的“慢变量”特征，短期内基本面出现快速变化的概率并不大，年底预计资金面和政策预期是影响债市走势的核心变量：（1）目前央行主要担忧通胀的滞后性，但基本面并不支持资金明显收紧，叠加25bp降准落地，预计跨年前后资金波动幅度小幅加大，但中枢维持中性偏松的概率较大；（2）12月中央经济工作会议和政治局会议将对明年经济工作和主要领域政策进行定调，发展仍是第一要务，但考虑到前期已对防疫政策和房地产政策进行大幅调整，预计12月重大会议在政策细则方面明显超预期的概率并不大，预计短期内债市将迎来短暂的喘息期。
　　债市策略方面，11月防疫政策调整、地产融资政策积极等措施落地后，疫情和地产对经济的干扰都有望减弱，从基本面角度看债市大方向上有调整压力，继续维持我们对明年上半年之前债市整体谨慎的观点不变。当前市场预期已经先行，接下来重点关注基本面的改善情况。
　　热点关注：年末资金面波动小幅加大，但中枢预计仍在中性偏宽松区间
　　（一）年末资金面波动通常会加大，但中枢未必会上行
　　（1）我们回顾并总结了2012年以来“双节”前后资金面的情况，可以看到元旦前后资金面的季节性波动比较显著，但春节前后资金面并不一定会出现大幅的季节性波动，甚至较为平坦。以R007为指标，资金利率最高点往往出现在元旦前1-3个交易日，此外春节前2-3个交易日以及春节后2周左右也可能会出现资金面偏紧的情况。但是总体来看，随着央行和机构对流动性管理能力增强，“双节”前后资金面波动区间整体是收窄的。（2）波动幅度方面，货币政策偏宽松时期，资金面波动幅度相对较小，反之亦然。波动最小的是2015-2016年，当年央行正在实施连续性降息，最高点较资金利率中枢仅上行25-32BP；波动较大的有2013-2014年，当时货币政策紧缩预期较浓，资金利率和债市收益率都处于相对高位，2013年6月和12月资金面曾两度遭遇“钱荒”冲击，年末波动也有所加剧。
　　（二）年末资金面预计维持平稳偏松、波动预计较历史同期偏小，明年一季度后关注资金超预期收紧的可能性
　　（1）虽然近期资金面收敛、货执报告通胀忧虑引发市场对于货币政策是否转向的担忧，但考虑到短期基本面尚未企稳，政策面滞后于基本面，预计短期内货币政策将继续维持资金面稳定，资金大幅收紧的概率并不高。今年跨年和春节前后资金面中枢不会出现明显上移，节点上参考历史情况，年末、春节前2-3天、春节后2周左右资金面可能会向上波动，但整体不会过紧。（2）此外由于央行在12月宣布全面降准25bp，叠加本就相对宽松的资金面，预计今年“双节”前央行在公开市场操作方面无需大规模公开市场净投放，即可保证资金面平稳宽松，因此不排除MLF净回笼的可能性。（3）我们预计2022-2023年“双节”前后资金中枢表现较为接近2019年，表现为中枢平稳，R007中枢关注2%，同时波动幅度虽然加大，但在可控范围内。目前需要提防明年一季度后如果能够看到防疫政策调整后、经济数据的实质性改善，不排除央行明显收紧资金利率。
　　上周大类资产走势：国内债市调整，10Y美债收益率报收3.51%。具体来看：（1）资金面：跨月资金利率上行，隔夜质押式成交量明显回落。（2）债市：10Y国债收益率报收2.87%，10Y美债收益率报收3.51%。（3）大宗商品及原油：黄金价格上涨1.88%，布伦特原油报收85.57美元/桶。（4）汇率：美元指数报104.51，在岸人民币汇率报7.04；（5）股市：国内外股市均收涨。
　　风险提示：防疫政策调整效果弱于预期，货币政策宽松超预期。