兴业证券-信用债回顾：受制于债市调整压力，信用债收益率整体上行-221203

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　　一、一级市场：信用债发行量环比下降、净融资环比上升
　　本周信用债共发行2019.94亿元，较上周（2102.38亿元）环比下降；由于偿还量下降，本周信用债净融资-473.50亿元，较上周-800.04亿元环比上升。分产业债和城投债来看，本周产业债发行规模952.38亿元，较上周的1238.17亿元环比下降，本周产业债净融资规模环比上升，为428.78亿元；本周城投债发行规模1067.56亿元，较上周的864.21亿元环比上升，城投债本周净融资规模环比上升，为-44.71亿元。
　　分主体评级看，各等级信用债净融资均为负；分企业性质看，本周央企、地方国企和民企信用债净融资分别为-180.14亿元、-135.11亿元和158.25亿元，分别较上周环比变化-79.54亿元、382.00亿元和24.08亿元。
　　分地区看，本周一级信用债发行主要分布在北京、江苏、浙江等地区；本周信用债发行和净融资变化幅度较大的地区除发债大省外，新增陕西、河南等地区。
　　信用债投标上限-票面利率越高，意味着发行贴近投标下限，体现投资者情绪较高；信用债认购倍数越大，意味着有效认购数越大，同样体现投资者情绪较高。从本周投标上限-票面利率和认购倍数来看，本周信用债认购热情有所上升。
　　本周信用债一级市场的信用债发行成本环比上升，加权票面利率为3.38%，而上周为3.35%；本周信用债一级市场的信用债发行期限环比下降，加权发行期限为2.02年，而上周为2.14年。
　　二、二级市场：本周信用债收益率均上行
　　本周信用债收益率均上行。各等级各期限城投债收益率均上行，其中3年期AA-等级城投债收益率上行幅度最大（25.34bp）；各等级各期限中票收益率均上行，其中3年期AA、AA-等级中票收益率上行幅度最大（22.61bp）。信用利差方面，本周，各等级各期限城投债信用利差均走阔，其中3年期AA-等级走阔最为明显（18.34bp)；除7年期AA等级中票信用利差收窄，其余各等级各期限中票信用利差均走阔，其中3年期AA和AA-等级走阔幅度最大（15.61bp)。等级利差方面，本周，各等级各期限城投债等级利差均走阔，其中5年期AA、AA-等级走阔最为明显（5.00bp)；各等级各期限中票等级利差均走阔，其中3年期AA、AA-等级走阔最为明显（3.00bp)。
　　信用利差历史分位数方面，对于城投债，当前（截至12月2日）各期限、各等级城投信用利差分位数水平表现分化，其中1、3、5、7年期AA等级、3年期AA等级和7年期AAA等级城投债信用利差处于2012年以来的历史3/4分位数之上，其余各期限各等级城投债信用利差均处在2012年以来的历史1/4至3/4分位数之间；对于中票，当前各期限、各等级中票信用利差分位数水平同样分化明显，其中1、3、5年期AA-等级中票信用利差处于2012年以来的历史3/4分位数之上，其余各期限各等级中票信用利差均处在2013年以来的历史1/4至3/4分位数之间。
　　本周资金利率表现分化。本周短端资金利率表现分化，中期资金利率上行。短端资金价格方面，R001较上周五上行10.53bp，R007较上周五下行29.43bp。中等期限方面，3MSHIBOR较上周五上行1.20bp，本周上行1.50bp。央行公开市场操作方面，本周累计开展3170亿元逆回购操作，有230亿元逆回购到期，央行本周实现净投放2940亿元。
　　本周信用债市场继续受制于债市整体调整压力，各类信用债收益率均表现上行。本周，房地产相关政策出台等新闻影响下，理财等债市负债端继续承压，赎回节奏有所缓和但压力仍在。而负债端的压力也随之影响了机构的被动操作。这个过程中信用债整体受到了较深的压制，尤其是之前弹性表现较好、流动性尚可的债券类别在这个过程中调整幅度较大。目前这一逻辑仍在演绎，信用债短期的后续表现需要看到这轮流动性带来债市整体压力的缓和时点。在此之前，建议投资者做好储备，后续有利于寻找调整到位的投资标的。
　　从本周偏离估值成交情况来看，低于估值成交占比的总体水平较上周有所上行，占比中枢在55.4%左右（上周为41.2%左右）。低于估值成交中，城投债占比较上周有所上行。分主体评级来看，当前的市场环境下，投资者依然偏好高主体评级的产业债，本周低于估值成交的AA+及以上高主体评级城投债占比较上周有所下行。从本周低于估值成交的产业债行业分布来看，主要分布在房地产、建筑装饰、综合等领域，且以AAA及以上优资质主体债券为主；从本周低于估值成交的城投债地区分布来看，主要分布在山东、江苏、贵州等地区，其中投资者对城投债下沉信用资质更多集中在山东、贵州、湖北等地区。分行政级别来看，本周投资者对城投债的低估值成交更多集中在地级市、区县级/县级市平台。
　　风险提示：经济出现超预期变化，政策超预期。