兴业证券-房地产风险有可能通过重启“棚改模式”解决吗？-221201

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　　投资要点
　　近期房地产调控政策的边际转松和PSL的重启再度引发了市场对“棚改模式”托底房地产市场的可能性的探讨。本报告简要分析了货币化棚改是否存在重启的可能性，以期为投资者提供有益的参考。
　　1、房地产困境：流动性冲击下的行业信用风险旋涡
　　本轮房地产风险始于流动性问题，展于债务风波，而今陷于恶性循环。当下地产行业可能并非仅仅是销售、投资下行的周期问题，更为严重的是行业信用风险演绎在相当程度上抑制了信用派生和企业及居民的风险偏好。再度加码的地产放松政策效果仍待观察，市场对“重启棚改”的讨论增加。
　　2、棚改：从民生工程到逆周期调控政策
　　商品房库存高企和经济下行压力增大，是2015-2018年棚改货币化安置兴起的宏观背景。为解决房地产库存高企和经济下行压力增大的问题，“棚改模式”逐渐兴起，对商品房去库存、促进房地产投资和经济增长起到了一定的积极作用。但也明显推升了全国尤其是三四线城市的房价，同时也加重了地方政府及居民的债务负担。
　　3、重启货币化安置的难点：先决条件与顶层设计
　　先决条件的缺乏：商品房库存与棚改区规模。2015年货币化棚改推进的最重要目的是解决房地产库存高企，尤其是三四线城市商品房库存去化困难的问题。而库存问题可能并不是目前房地产行业亟待解决的最核心矛盾，且现如今可供各地方政府继续棚改的空间可能也已经相当有限了。
　　顶层设计的制约：稳杠杆和“房住不炒”。重启货币化棚改可能与稳杠杆和“房住不炒”的政策目标相悖，稳杠杆要求下各利益相关方可能难以再次承接一次大规模货币化安置，在房住不炒的底线下或难以期待大规模的较为强劲的房地产刺激政策。这可能也是重启“棚改模式”可能性不大的重要原因之一。
　　4、展望未来：地产盛筵难再，细水或能长流
　　“重启棚改”可能性不大：货币化安置并不能“对症下药”以解决房地产行业的“病痛”，大规模刺激房地产行业可能并不是托底经济的解方。
　　短期看，“稳融资+保刚需+促销售”可能是未来房地产政策进一步发力的方向。
　　中期看，房地产行业磨底期拉长，供给侧改革可能将进一步演绎。
　　长期看，房地产行业或将迎来新的发展模式，以刺激房地产来提振经济的时代可能已经一去不复返。
　　风险提示：房地产政策超预期、货币和财政政策超预期、行业风险演绎超预期