华泰证券-中国燃气-0384.HK-业绩承压，估值具吸引力-221128

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　　1HFY23核心利润下滑22%，下调目标价
　　根据中国燃气1HFY23业绩报告，核心利润同比下降22%至32.9亿港币，仅占华泰此前全年预测（92.2亿港币）的36%。公司宣派中期股息每股0.10港币。考虑到天然气销量增速放缓、接驳量减少以及经营利润率下滑，我们将FY23/FY24/FY25 EPS预测分别下调26%/18%/17%至1.26/1.66/1.97港币。我们将目标价下调25%至13.86港币，基于11倍FY23预测PE，略低于公司12个月远期PE历史均值（12倍），因业绩修复仍有一定的不确定性。维持“买入”。
　　销气量增速和接驳量双双下滑
　　中国燃气1HFY23销气量同比增长7.4%至167亿方（去年同期+21.1%），其中零售气量同比增长6.4%至94亿方（去年同期+16.0%），直供与贸易气量同比增长8.7%至73亿方（去年同期+28.4%）。我们将FY23销气量增速预测下调至10%（前值：11.9%），考虑到：1）FY22和1HFY23新接驳量减少；2）工商业用气需求受疫情影响有所下滑。随着城市燃气项目进度放缓（同比下降12%），1HFY23新增接驳量为153万户（同比下降11%）。我们预计FY23接驳和工程业务平稳（不包括暖居接驳），新增接驳数或同比持平。
　　价格传导滞后导致经营利润率下降
　　公司1HFY23毛利率/经营利润率分别下降4.3/2.9个百分点至16.2%/9.0%，主因1）天然气价格传导滞后，销气毛差同比下降人民币0.07元至0.54元，以及2）原材料价格上涨但接驳费平稳，影响接驳业务的盈利能力。随着低利润率业务（LNG直供与贸易和LPG销售）收入占比提升，我们预计FY23-25公司经营利润率或维持在相对较低的水平。
　　调整盈利预测，下调目标价至13.86港币
　　我们将FY23/FY24/FY25收入预测分别下调9.5%/9.8%/9.9%，以反映天然气销量增速收窄和增值服务收入的下滑。我们将核心利润率预测分别下调1.5/0.8/0.7个百分点至6.9%/7.9%/8.1%，主要考虑到经营杠杆的下滑。综上，我们将核心净利润预测分别下调26%/18%/17%至68.4亿/90.2亿/107.3亿港币，将目标价下调25%至13.86港币，基于11倍的基准PE（略低于五年历史均值的12倍，主要考虑到业绩修复的不确定性）。根据我们的测算，中国燃气当前股价对应不到7倍12个月远期PE。维持“买入”。
　　风险提示：需求增长放缓；新业务进展不及预期。