华泰证券-中汇集团-0382.HK-业绩超预期，高投入为高增长筑基-221128

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　　全年业绩超预期，内生增长稳健，持续加大高质量办学投入
　　中汇集团FY22实现收入16.86亿元（yoy+34.7%），归母净利润5.67亿元（yoy+37.2%）。毛利率同比基本持平（50.4%）。收入和盈利的增长主要得益于收购的新学校完成并表、旗下学校学生人数和生均学费的内生增长、非学历职业教育业务快速发展。综合考虑公司学额及学生人数增速超预期、业务拓展开销有望下降、完成营利性登记前所得税率维持在较低水平、办学投入增加等因素，预计FY23/24/25归母净利润为RMB5.96亿/6.62亿/7.20亿元（前值：RMB5.15/6.36/-亿元）。考虑汇率影响，我们的DCF目标价为6.98港币（WACC：14.53%；永续增长率：1%；1港币=人民币0.91元；对应11.55x FY23EPE）。维持“买入”。
　　在校生规模及学宿费持续增长，非学历职业教育快速拓展
　　FY22公司学费/寄宿费收入分别同比增长32.8/47.8%至14.79/1.36亿元，在校生人数和生均学宿费均增长。人数方面，广东华商技工学校自22年2月开始并表，叠加原有学校招生人数稳定增长，总在校生同比增长25.6%至77,628人。据公司公告的23学年报到情况，23学年初境内在校生约82,000人。学宿费方面，21/22学年广东两所学校生均学费上涨500-4,200元，住宿费涨180-300元；四川城市职业学院生均学费上涨约1,800元，住宿费涨400-2,100元。此外，公司积极拓展升学培训、校企合作等非学历职业教育业务，FY22实现非学历职业教育收入6,930万元，同增64.8%。
　　持续提升办学条件，走高质量发展之路
　　高质量的教学投入是维持内生增长的前提。FY22公司资本开支约5.70亿元，用于收购土地使用权，维护和升级现有教学设施，以及广东和四川学校的新校区建设。公司持续注重实训设施的投入，占地18,000平方米的华商健康医学院实验楼暨华商模拟医院已正式启用，有望吸引和培养更多大健康实践型人才。公司预计FY23资本开支约5-6亿，主要为广东及四川学校新校区的持续建设和原有学校的设施更新。
　　考虑汇率影响，下调目标价至6.98港元，维持“买入”
　　考虑到公司23学年招生人数超预期、高质量办学投入增加、业务拓展开销有望下降、营利性登记进展缓慢因而短期内所得税率将维持在较低水平，上调FY23-25学生人数、资本开支预测，下调FY23-24所得税率预测，预计FY23/24/25归母净利润为人民币5.96亿/6.62亿/7.20亿元。结合市场变化及汇率影响，下调DCF目标价至6.98港元（前值：7.00港元；WACC：14.53%；港元兑人民币为0.91；对应11.55x FY23EPE）。维持“买入”。
　　风险提示：疫情风险，业务扩张规模不及预期，主管部门对学费的管控