华泰证券-宏观专题研究：美国通胀是否能持续回落？-221128

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　　美国10月CPI和核心CPI数据数月来第一次低于一致预期，同比增速比9月下降0.5个百分点至7.7%，而核心CPI同比也下降0.2个百分点至6.3%（参见《美国核心通胀数月来首次低于预期》，2022/11/11）。数据发布后，债券利率快速下行，美元走弱，市场风险偏好有所修复，显示对美联储紧缩的预期随之降温。一方面，市场开始憧憬通胀以10月的数字快速降温，但另一方面，美联储在数据发布后反复释放“抗通胀仍需继续紧缩”的信号。毫无疑问，美国通胀走势成为风险偏好是否能持续回升的重要因素。本文旨为投资者提供一个市场预判通胀走势的框架。
　　如我们此前分析，10月核心通胀低于预期主要源于能源、医疗服务、交通出行以及汽车价格回落，其中一些仍为暂时因素，持续性有待观察。1）10月医疗服务项通胀贡献由正转负，但主要是计算方法调整的一次性因素主导2）机票价格回落导致交通出行价格环比回撤、同比涨幅收窄。3）机动车价格尤其是二手车价格环比下降幅度较大（参见《美国核心通胀数月来首次低于预期》，2022/11/11）。
　　往前看，非核心通胀的最重要边际变量是油价，而核心通胀指标还要观测美国消费需求、尤其服务消费需求走势、以及劳工供需和价格变化。所以，我们将密切关注三个方面的数据以预判通胀走势：油价、劳工市场以及耐用品/服务业的消费——尤其即将到来的节日消费旺季的需求表现。
　　1.油价及相关价格走势：核心通胀外，能源价格，尤其是油价是对总体CPI影响最大的边际变量。此外，油价如果持续走高（如2021年至今），也会波及工业生产以及居民生活成本，推动核心通胀及通胀预期上行。近期油价明显回落，但往前看，油价“上限”及俄油禁运对供给侧的可能影响值得关注。此外，欧美气温变化，中国需求走势，俄乌局势、及OPEC决策等，都可能为今冬明春油价走势带来新的不确定性（参见《解析俄油价格“上限”及其潜在影响》，2022/11/25）。
　　2.零售及消费数据，尤其是11月-12月底的美国假期消费：从美国的消费结构看，核心通胀主要由服务业通胀主导，而只有需求持续走弱，服务和实物消费价格回落才有持续性。10月美国零售数据超预期，而随着美国感恩节-圣诞假日“消费旺季”将是检验消费韧性“成色”的重要窗口。
　　3.劳工供需及薪资通胀水平：如我们在《美国劳工数据隐含怎样的通胀走势》（2022/11/07）中阐述的，劳工市场供需变化、尤其是职位空缺和求职人比例的变化，是核心通胀的重要领先指标、尤其在本轮疫后重启过程中10月非农数据反映就业市场紧张程度的非农职位空缺人数与待业人口之比仍然高企，劳工价格及服务消费通胀走势仍有待观察。
　　虽然联储仍然强调需要继续紧缩，巩固加息的“降通胀”成效，但市场可能仍然将密切关注通胀走势的变化。在总通胀（headline CPI）筑顶之后，市场可能更关心通胀走势、来预判美联储立场“转向”的时点，而非仅仅基于联储的沟通做出判断（鉴于联储反应可能滞后）。我们也将持续跟踪以上三个层面通胀领先指标的变化，及时调整我们的预期。
　　风险提示：美联储鹰派超预期，通胀超预期上行。