华泰证券-宏观专题研究： 用金融条件框架理解联储的沟通节奏-221127

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　　10月美国通胀数据发布后，市场对联储本轮加息终值预期回落。此后，联储多位官员临时发表讲话，释放偏鹰派信号，推动加息终值预期重回5%以上。回顾今年联储与市场的沟通节奏，此类在风险偏好回升后、联储随即释放鹰派信号降低市场热度的行为已不是第一次，此前较有代表性的是8月底杰克逊霍尔年会的讲话。联储与市场沟通的节奏与内容，看似随机，但其实依据金融条件的框架，此前都有迹可循。本文就尝试向读者解释这一框架。
　　金融条件指数（financial condition Index，FCI）领先总需求变化，可以视为联储政策的“中间目标”。联储通过与市场的沟通，调整政策利率、国债购买节奏、甚至监管要求等行为来间接影响金融条件，达到调节总需求的目的。一般而言，美国的金融条件指数（financial condition index）由以下分项加权平均构成：货币市场指标、债券市场指标、股票市场指标、以及外汇市场指标加权平均得出指数。金融条件指数领先实际GDP同比增速，且为了方便起见，在构建时将其变动和增长率变化设计为近乎1:1的比例。
　　为抗击通胀，联储今年累计加息375个基点、缩表1352亿美元（1.5%）。需求增长回落，但通胀仍然高企。以权重公开的高盛FCI为例，在其年初至今3个点紧缩中，利率、股市估值及汇率的贡献估计约为1.4: 0.9: 0.7。
　　由于抗通胀的目标尚未达成，所以，每当市场表现推动FCI快速宽松，联储往往会在讲话中开始向市场传递较鹰派信号，以防市场表现削弱、甚至抵消加息效果。今年6月FOMC后、以及此次美国10月CPI数据后市场与美联储的反应，都是典型例证。虽然宽松FCI可能并非联储本意，但只要市场对联储在不远的将来立场“转向”的预期上升，金融资产价格的自然反应（债券利率、利差、股票估值、美元汇率等）会从各个渠道推动FCI宽松。
　　1）在6月美联储FOMC会议表态较为中性以后，市场开始预期加息终点临近（也就是联储“转向”，或pivot），股、债均有较好表现、且美元汇率回调，两个月间高盛美国FCI自发性宽松0.5个点。但随即，环比通胀回升、通胀预期也再度升高。此后，联储从8月底的杰克逊霍尔年会沟通明显转鹰。
　　2）10月CPI公布后，市场“坐实”美联储放缓加息步伐的预期，高盛美国FCI再度在5个交易日中即宽松0.7个点，引发美联储多位官员释放鹰派信号。
　　往前看，如果金融条件继续宽松，那么联储可能会维持较为鹰派的沟通，以防市场走势稀释、甚至逆转联储加息的效果。从这点看，鲍威尔定于下周三(11月30日)的讲话尤其值得关注。如我们在《货币紧缩效应发酵，但通胀黏性尤存。2023年海外宏观展望》(2022/10/31)中分析，短期联储不具备明显“转向”的条件，加息可能持续至明年1季度、不排除高点在5%以上。
　　从市场心理学角度分析，联储为减缓FCI宽松，可能会尽量将市场对加息终点预期“模糊化”，和/或强调需要看到通胀更全面、持续的回撤（参见《美国通胀是否能持续回落？》，2022/11/28）。若通胀绝对值仍高企，长期通胀预期仍明显高于目标，则市场波动宽松FCI后，联储就可能表现较鹰派。
　　然而，不可否认的是，相比6-8月，当前更接近加息终点。所以，市场对近期美联储官员鹰派讲话的反应更温和。欧美增长明显减速，且联储已加息375个基点，由此，市场对联储此后2个季度内“pivot”的判断比8月更为确认，这可以解释为何市场对联储本轮鹰派讲话的反应相对温和，反而更关注增长和通胀走势。
　　风险提示：油价下跌超预期，需求减速超预期。