兴业证券-利率回顾：长端先下后上，债市过山车-221126

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　　资金面：前松后紧。周一至周三资金面延续宽松的态势，周四开始7天的资金开始跨月，因此7天资金利率出现上行，但隔夜利率始终保持在低位，全周DR007运行在1.60-1.74%的区间，R001运行在1.00-1.21%的区间。税期过后央行减少公开市场投放量，周一至周五分别开展30亿元、20亿元、20亿元、80亿元和80亿元逆回购操作，全周公开市场累计净回笼3780亿元。本周三国常会释放降准信号，周五全面降准0.25个百分点落地。本次降准对货币市场的影响有限，资金利率运行中枢比流动性数量更重要，下周央行对跨月流动性的对冲操作可以更清晰显示其合意的资金利率区间。
　　一级市场：需求分化。本周利率债短端和长端需求分化显著，3年以内期限需求较好，而中长端需求较弱。周四的20年国开债中标利率高于二级，显示机构参与意愿不高。本周资金面整体转松，随着赎回抛压缓和，短端估值修复的确定性更高，因此机构需求集中在短端也在情理之中。
　　二级市场：长端先下后上，债市过山车。本周理财赎回引发的负反馈缓和，影响债市的主要矛盾是降准和宽信用的担忧。具体而言，周一受资金面转松、多地疫情防控趋严影响，债市情绪转暖，当天220019下行1bp。周二，受“保交楼”再贷款等稳地产措施出台影响，债市情绪转向谨慎，当天220019上行1bp。周三“北上深”等地防疫措施升级，晚间国常会释放降准信号，债市情绪全面走强，当天220019下行4.5bp。周四资金面显著收紧，降准的利好出尽，当天220019上行2bp。周五，受六大行对房企进行大额授信影响，房地产转暖预期升温，债市遭受冲击，当天220019上行3.5bp。全周十年国债活跃券220019累计上行1 bp，十年国开活跃券220215累计下行2.3bp。
　　期限利差：曲线走陡。本周国债10-1利差走阔11bp至76bp，国开10-1利差走阔9bp至70bp，短端利率下行幅度大于长端，导致曲线呈现牛陡态势。上周受赎回负反馈的影响短端利率出现超调，本周短端利率下行是对错误定价的修正。和存单利率相似，目前短端利率债修正幅度有限，离11月前的水平还存在较大距离，这与央行引导资金利率上移的行为有关。短端利率的定价可能仍然没有达到稳态，投资者需要持续跟踪资金利率和短端利率之间的匹配度。
　　风险提示：基本面修复超预期；流动性收紧超预期