兴业证券-信用债回顾：地产行业政策和条款频频出台，执行情况需进一步关注-221126

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　　一、一级市场：信用债发行量、净融资均环比下降
　　本周信用债共发行2157.48亿元，较上周（1534.65亿元）环比上升；由于发行量上升，本周信用债净融资-734.97亿元，较上周-1113.05亿元环比上升。分产业债和城投债来看，本周产业债发行规模1254.17亿元，较上周的708.40亿元环比上升，本周产业债净融资规模环比上升，为466.81亿元；本周城投债发行规模903.31亿元，较上周的826.25亿元环比上升，城投债本周净融资规模环比下降，为-268.17亿元。
　　分主体评级看，AA+、AA、AA-及以下等级信用债净融资均为负；分企业性质看，本周央企、地方国企和民企信用债净融资分别为-60.6亿元、-477.01亿元和-201.21亿元，分别较上周环比变化731.77亿元、-286.08亿元和-42.46亿元。
　　分地区看，本周一级信用债发行主要分布在北京、江苏、广东等地区；本周信用债发行和净融资变化幅度较大的地区除发债大省外，新增湖北、天津等地区。
　　信用债投标上限-票面利率越高，意味着发行贴近投标下限，体现投资者情绪较高；信用债认购倍数越大，意味着有效认购数越大，同样体现投资者情绪较高。从本周投标上限-票面利率和认购倍数来看，本周信用债认购热情有所上升。
　　本周信用债一级市场的信用债发行成本环比下降，加权票面利率为3.23%，而上周为3.56%；本周信用债一级市场的信用债发行期限环比下降，加权发行期限为1.94年，而上周为2.08年。
　　二、二级市场：本周信用债收益率大多下行
　　本周信用债收益率大多下行。除5、7年期AA等级城投债收益率和3、5、7年期AA-等级城投债收益率上行，其余各等级各期限城投债收益率均下行；除5年期AA+等级中票收益率上行，其余各等级各期限中票收益率均下行。其中1年期AAA等级城投债收益率下行幅度最大（13.37bp）；1年期AAA等级中票收益率下行幅度最大（13.05bp）。信用利差方面，本周，各等级各期限城投债信用利差表现分化，1、3、5、7年期AAA等级和1年期AA和AA-等级城投债信用利差收窄，其余各等级各期限城投债信用利差均走阔；1、3、5年期AAA等级、5、7年期AA等级和5年期AA-等级中票信用利差收窄，其余各等级各期限中票信用利差均走阔。等级利差方面，本周，各等级各期限城投债等级利差均走阔；3年期AA和AA-等级中票等级利差走阔（10.01bp），5年期AA-和AA等级中票等级利差收窄（0.99bp）。
　　信用利差历史分位数方面，对于城投债，当前（截至11月25日）各期限、各等级城投信用利差分位数水平表现分化，其中3、5、7年期AA-等级城投债信用利差处于2012年以来的历史3/4分位数之上，其余各期限各等级城投债信用利差均处在2012年以来的历史1/4至3/4分位数之间；对于中票，当前各期限、各等级中票信用利差分位数水平同样分化明显，其中1年期AAA等级中票信用利差处于2012年以来的历史1/4分位数之下，1、3、5年期AA-等级中票信用利差处于2012年以来的历史3/4分位数之上，其余各期限各等级中票信用利差均处在2013年以来的历史1/4至3/4分位数之间。
　　本周资金利率表现分化。本周短端资金利率表现分化，中期资金利率下行。短端资金价格方面，R001较上周五下行26.13bp，R007较上周五上行24.90bp。中等期限方面，3MSHIBOR较上周五下行5.00bp，本周下行5.30bp。央行公开市场操作方面，本周累计开展230亿元逆回购操作，有4010亿元逆回购到期，央行本周实现净回笼3780亿元。
　　地产行业政策和条款频频出台，具体的执行情况需进一步关注。本周，农行、中国银行等大行与个别房企签订战略合作，内容涉及授信额度以及房地产开发贷款、个人住房按揭贷款、并购贷款、债券承销与投资等多项业务，以进一步加深合作。此外，交易商协会也受理了部分房企的储价式注册发行，同时中债增进公司同步受理企业增信业务意向。考虑到近期出台的地产相关政策频繁，尤其是对于房企的融资层面有更多的正向反馈，政策边际层面的正向加码是在确认的。然而，从现在房地产行业整体再融资链条的脆弱性考虑，政策的具体执行情况可能是当前债券投资者更需要关注的要点，一方面这影响着房企的信用修复节奏和层次，这个过程可能时间较长并且其中的信用分化也将持续。
　　从本周偏离估值成交情况来看，低于估值成交占比的总体水平较上周有所上行，占比中枢在41.2%左右（上周为39.2%左右）。低于估值成交中，城投债占比较上周有所下行。分主体评级来看，当前的市场环境下，投资者依然偏好高主体评级的产业债，本周低于估值成交的AA+及以上高主体评级城投债占比较上周有所上行。从本周低于估值成交的产业债行业分布来看，主要分布在房地产、综合、公用事业等领域，且以AAA及以上优资质主体债券为主；从本周低于估值成交的城投债地区分布来看，主要分布在四川、江西、江苏等地区，其中投资者对城投债下沉信用资质更多集中在四川、江苏、江西等地区。分行政级别来看，本周投资者对城投债的低估值成交更多集中在地级市、园区平台。
　　风险提示：经济出现超预期变化，政策超预期。