华泰证券-康方生物~B-9926.HK-深耕双抗，力助腾飞-221125

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　　潜在biopharma，商业化能力强劲，首予“买入”
　　康方生物深度布局双抗研发，现已硕果初显；随着卡度尼利单抗的商业化，公司正快速从biotech成长为biopharma。截至8M22，公司产品管线合计16个品种（其中3款已授权合作伙伴），并推进15个后期临床研究。我们预计公司2022/2023/2024年营收为7.5/16.7/28.8亿元，净亏损9.9/7.9/5.9亿元，对应EPS为(1.18)/(0.94)/(0.70)元。考虑到公司销售能力的持续强化（销售队伍超过650人）和潜在best-in-class品种的持续进展，我们看好公司的持续成长性，首次覆盖给予“买入”评级，基于DCF估值法的目标价为54.76港币（WACC为9.3%，永续增长率为3.0%）。
　　有望自PD-1/PD-L1市场竞争中脱颖而出
　　康方生物通过其基于双抗的第二代免疫疗法，在国内PD-1/PD-L1市场中有望自竞争中脱颖而出：1）卡度尼利单抗于2Q22在国内获批治疗二/三线宫颈癌，此外其临床试验覆盖GC、HCC、NSCLC等大瘤种，我们看好其作为泛肿瘤治疗基石的潜力，预计2032年风险调整销售达55亿元；2）依沃西单抗是公司第二款有重磅药物潜力的first-in-class双抗，其深度布局肺癌领域，现已在该领域斩获3项突破性疗法认定，并推进2个关键性临床，分别为治疗EGFR-TKI耐药的NSCLC及和帕博利珠单抗在一线NSCLC中的头对头研究，我们预计其2034年调整销售有望达66亿元。
　　丰富早期管线，多款产品具有重磅潜力
　　早期管线是公司长期发展的支柱：1）肿瘤领域品种包括莱法利单抗（CD47）、佐斯利单抗（CD73）、普络西单抗（VEGFR2）和AK127（TIGIT）等，我们预计其中多款产品有望在2023年的多个学术会议上迎来催化剂；2）非肿瘤领域聚焦自免和代谢疾病，核心品种包括伊努西单抗（PCSK9）、依若奇单抗（IL-12/23）、古莫奇单抗（IL-17）和曼多奇单抗（IL-4Rα），我们预计2023年公司有望迎来3个新适应症上市申请。
　　全面强化的“药企化”平台，研发策略清晰
　　康方生物全面强化其在研发、生产、销售等方面的能力，初步建成了集成化的平台型biopharma：1）集成化的ACE平台覆盖了公司创新药研发全流程，公司借此实现了高效的新分子研发；2）公司研发战略清晰，通过联合用药机制，拓展IO联用、肿瘤微环境和创新领域；3）公司已建成了超过650人的商业化团队，其中大多拥有在跨国药企或国内大药企的工作经验；4）公司现有产能和规划中产能合计超过16万升。
　　风险提示：管线研发失败风险、创新药上市失败风险、产品商业化风险、海外临床和审批风险。