广发证券-2023债市展望系列之一：2023，下沉短久期城投债-221124

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　　2022年以来，疫情反复叠加土地市场较差，地方政府经济财政基本面趋弱。与此同时，城投债净融资同比大幅下滑，城投发债新增融资难度加大。虽然地方政府整体偿债能力弱化，但在今年以来流动性较宽松的环境中，资产荒格局延续，带动城投债融资成本下降、估值压缩、成交放量。
　　城投债是否“打破刚兑”，取决于偿债意愿和偿债能力，尤其是偿债意愿更为重要。目前各省偿债意愿较强，今年以来已有多个弱省份开始采取多种举措缓解债务风险。例如，云南康旅通过协调资源提前兑付债券以退出债券市场，保证区域内其他主体债务更顺利地滚续。贵州通过非债券类债务展期、重组来实现降成本、拉期限，缓解短期还本付息压力，保障公开债券顺利滚续。甘肃发文明确表示确保所有债券均按期足额兑付。因此，短期内城投债，尤其是公募债，发生实质性违约的概率较小。
　　2023年城投债需要防范估值波动风险。一方面，天津、宁夏和云南2023年到期及行权金额占存量债比重在50%以上，甘肃、广西和青海在40%以上，短期偿债压力凸显。另一方面，部分弱省份2022年以来土地出让收入大幅下滑，市场风险偏好下降，再融资能力可能弱化。此外，区域基本面弱化，可能带来非标违约等负面事件增加，容易导致城投区域抱团瓦解。
　　2023年城投债投资策略方面，随着11月以来债券市场整体调整，短久期下沉策略性价比再次出现。11月以来，由于资金面收紧、疫情防控和地产融资政策放松，债券市场大幅调整，尤其是短久期低等级品种，调整幅度较大。目前，1年期AA(2)及以上城投债信用利差所处历史分位数均高于2021年末。各省1年以内、1-2年期AA和AA(2)城投公募债平均估值普遍在3%以上，配置价值提升，下沉可选空间较大。
　　具体来看，下沉短久期城投债可以从两方面入手，一方面可寻找兼具收益率以及安全性的城投债，例如国家级园区城投债、有担保的城投债、子公司城投债、有品种溢价的城投债。另一方面，可以沿着政策利好的方向下沉城投债，例如参与城镇化建设的县级城投、承接专项债项目的城投。此外，部分专项债券品种也是政策鼓励的方向，例如乡村振兴债、绿色债、碳中和债、扶贫债、科创债等，可以给予适当关注。
　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；城投相关政策超预期变化。
　　备注：本报告数据主要来自Wind，各省财政厅、中指院等。