华泰证券-好未来-TAL.US-千亿赛道待开拓，而今迈步从头越-221123

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　　十余载教培经验沉淀，助力“双减”后多领域转型落地生花
　　好未来依靠在十余年中积淀的标准化的教研体系、品牌认知度、技术能力，在“双减”后快速在素养教育、国际教育、教育科技、教育内容等领域完成转型。通过聚焦素养教育底层研发，素养课程已经三个季度产品迭代和市场检验，初具规模及口碑；出海业务复制早期培优模式逐步渗透海外市场；技术能力向第三方开放，并助力多形态的教育产品实现线上化及电子化，多方位触达客户需求。我们基于情景分析，预计中性假设下FY23/FY24/FY25年公司总收入有望达到10.14亿/12.90亿/15.99亿美元。我们基于SOTP估值法得出目标价6.74美元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　素养教育符合教改方向，系千亿级市场，公司潜心打磨好产品承接需求
　　素养教育着力培养问题解决、学习方法、灵活应用、学习动机、道德情操等核心素养，注重主动思考与探究式教学，符合当前教改方向。素养教育呼应家长对子女培养的本质需求，面向人群广阔，系千亿级市场。公司集中资源进行底层教研，打磨出核心素养教育目标落实、用户体验好、商业模式健康的素养课程产品。据Questmobile，22年3-6月春季学期学而思相关App平均MAU近145万，我们估计其中全口径参培人次（含短期班）约36万，对应预计FY23公司素养教育全口径参培总人次（含短期班）或接近200万，对应收入约4.76亿美元。此外，人文美育、科学素养、编程等SKU的渗透率及好未来市占率仍有较大提升空间。
　　出海业务定位精准，技术能力对外拓展2B业务，对内优化产品及商业模式
　　公司出海业务选取相对较易标准化的数学赛道，复制早期培优经验，发挥教研、师资优势切入欧美、东南亚市场，未来或可扩展更多SKU及地区。公司将技术能力通过“美校”品牌向第三方教培机构提供教研云、直播云和智学云三大业务，并助力打造学科和非学科类图书产品与电子内容相结合的多样化产品触达各类需求场景。此外，丰富的OMO经验也使线上产品客户体验接近线下授学效果，在线下教学受阻的情况下，保持了较好的商业健康度。
　　充分考虑退市风险，首次覆盖给予“买入”评级，目标价6.74美元
　　我们认为好未来满足赴港上市的基本条件，且极端情况下可动用充足的现金储备通过回购方式保障外部股东权益，对退市风险有一定保障。我们采用SOTP估值法，参考各项业务可比公司估值，分别给予学习服务（含素养教育和国际教育）1.13倍FY23预测EV/S和内容解决方案业务9.59倍FY23预测PE，得出目标价6.74美元。首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：退市风险，市场渗透率增长缓慢，新业务拓展较慢，竞争加剧，教师和核心管理人才流失，对素养教育和高中学科培训的监管力度加强