广发证券-债市周思录之五十七：信用债修复路径思考-221121

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　　 2022年11月第2周以来，多重预期改变，引发债市调整。信用债收益率同步大幅上行，信用利差走扩。11月18日较10日，城投债AA、AA(2) 1Y收益率分别上行了67bp、74bp，信用利差走扩34-41bp。
　　从信用债成交看，银行二级资本债和永续债放量下跌，反映了理财机构赎回委外基金产品、基金被动抛售债券的行为。11月18日，银行二级资本债和永续债，成交笔数环比14-17日单日成交明显缩量，且成交收益率下行，出现企稳迹象。
　　城投债由于流动性相对较弱，面临抛售对手方较少的压力。上周城投债成交笔数并未明显放量，但高估值成交占比为79%，环比继续上升且创下年内新高。从结构看，1年以内成交占比大幅上升，江浙城投占比39%（年内高位），一定程度反映了中长久期、非核心区域城投难以抛售。
　　我们通过回顾永煤事件之后的信用债走势，分析本轮信用债调整的修复路径。永煤事件之后，信用债走势呈现以下三点变化。一是信用债收益率高点晚于利率债2-3个交易日，但信用利差继续走扩。二是城投债评级利差明显走扩。在调整阶段，短久期、中低评级城投债收益率上行幅度较大，评级利差开始走扩。在修复阶段，低评级下行幅度反而小于高评级，导致评级利差继续走扩。拉长时间看，永煤事件也影响了市场对城投债的风险偏好及区域选择，2021年各省城投债分化加剧，导致了极致的抱团行情。三是银行二级资本债中高等级1Y和3Y基本对称修复，而低等级修复幅度小于中高等级。拉长时间看，银行资本债由于信用风险小且品种溢价仍较高，2021年迎来量价齐升的大行情。
　　展望本轮信用债调整后的修复，第一，本轮信用债收益率迎来拐点，可能需要理财负债端先稳定下来。第二，伴随市场情绪逐步平稳、资金面宽松，短久期、高等级信用债将率先修复，短期内收益率下行幅度将大于中长久期、低评级。第三，对于银行资本债的恢复，可能流动性更好的国股行早于城农商行，短久期收益率下行也将快于中长久期。第四，本轮信用债调整将影响市场风险偏好以及流动性溢价的定价，城投债评级利差或将走扩至相对较高的历史分位数。拉长时间看，由于各省土地出让金低迷、城投偿债压力上升，城投债省间、省内分化也可能进一步加剧。
　　风险提示。货币政策出现超预期调整、流动性出现超预期变化、信用风险超预期。