华泰证券-宏观专题研究： 为何结构性货币政策有望继续发力？-221121

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　　11月15日MLF到期1万亿元，央行等价续作8,500亿元。然而，总体而言，基础货币保持扩张态势，央行并未真正“缩量”，而是在基础货币投放中加大了“定向工具”的体量——仅11月，央行就通过抵押补充贷款（PSL）、科技创新再贷款等工具投放中长期流动性3,200亿元，高于MLF表观“缩量”的1500亿。而本报告旨在解析为何央行或将进一步加大基础货币投放，而其中结构性定向工具比例有望加大。
　　今年2季度以来，结构性货币政策及政策性银行扩表对社融增长的边际贡献明显上行。简单测算，3季度基础货币环比扩张2.3%,贡献M2同比增长5.4个百分点。此外，我们预计今年前3季度政策性银行贷款扩张1.8万亿左右，贡献社融同比增长0.6个百分点。今年3季度，央行结构性货币政策工具共净投放资金3,456亿元，占新增基础货币的46%，这一态势在4季度有望得以延续。随着财政收支压力有所加大，政策性银行贷款投放节奏也明显加快。3季度央行货币政策执行报告，也进一步阐明了结构性货币政策的重要作用，尤其是在稳地产和促基建方面。央行强调推动保交楼专项借款加快落地使用、且视需要适当扩容，同时发挥政策性开发性金融工具作用来有效支持基础设施建设（参见《点评央行3Q22货币政策执行报告》，2022/11/17）。
　　随着利率调降空间缩小，商业银行扩表以及政府部门财政实际实现的扩张力度面临回落压力，明年央行可能需要继续通过结构性再贷款扩容推动基础货币扩张、同时推进政策性银行扩表，以支持货币、社融合理增长。
　　1）政策利率短期下调的概率较小，货币政策稳增长主要靠支撑“量”的增长、而非调降资金价格（利率）。自去年四季度以来，本轮国内降息周期央行已累计下调1年、5年期以上LPR20、35个基点。而今年以来金融机构人民币贷款加权平均利率已累计下降66个基点。然而，美联储自今年3月以来已累计加息375个基点。显然，利率继续下行空间不大，预计2023年政策利率可能保持不变。
　　2）在净息差与资产质量双双承压的背景下，2023年商业银行扩表空间可能有所下降。基于对不良贷款核销规模的不同假设，即使计入较大规模的政策性银行新增贷款（约2万亿元），我们测算，明年新增人民币贷款规模可能在19.7-22.4万亿元之间，隐含的人民币贷款余额增速将从今年的11%左右下行至9.2-10.5%。
　　3）实际实现财政赤字较难进一步扩张。今年实际实现的中央+地方政府财政赤字可能达到12万亿左右（约10% GDP）（参见《2023年中国宏观展望：消费需求有所修复,地产周期温和回升》2022年10月31日），预计2023年中央+地方政府实际实现的财政赤字可能缩小，财政存款下降对货币、信贷增长的支撑也可能不如今年。一方面，预计地方专项债发行额度可能扩容，补充地方财政缺口，但另一方面，央行定向再贷款、政策性银行贷款可能在稳地产、促基建方面发挥更大的力量。
　　我们预计，基准情形下，央行可能需要在2023年扩张基础货币约3-4万亿元，才能支撑9%的社融增长。其中结构性货币政策工具对基础货币扩张的贡献可能进一步上升。
　　诚然，如果疫情扰动更早、更明显地消退、和/或地产周期更早筑底回升，则所需央行结构性再贷款支持的力度就可能下降。
　　风险提示：疫情反复影响超预期，地产周期持续下行。