申万宏源-信用风险监测：多轮债市冲击下的信用债取消发行观察-221120

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　　热点解析：
　　回顾历史上几轮信用债大幅回调与流动性冲击，东特钢和中铁物资违约事件、包商银行被接管事件、永煤违约事件这三轮违约事件冲击下，后续一段时间取消发行的最大周度规模分别达到491亿元、152亿元和426亿元。近期受市场波动影响，信用债取消发行规模短期内明显增多。2022年以来，信用债取消发行或推迟发行的周度规模大约在60亿左右，而本周（11.14-11.18）的取消发行或推迟发行规模达到394亿元。
　　结构上看，由于本轮取消发行原因主要为利率普遍上行推动融资成本变动，对于信用债的影响更加分散，并非集中在单个板块。本周取消发行或推迟发行的信用债中，产业债规模大于城投债，占比分别为60.3%、39.7%；从评级上看，取消发行主体评级集中在中高评级，AAA、AA+、AA、无评级的主体计划发行金额占比分别为65.5%、21.0%和12.3%。从企业属性上看，地方国企、央企的取消发行比例达到69.6%和16.5%；从取消发行的产业债行业分布来看，取消发行最多的行业为资本货物、运输、能源和公用事业的主体，相对前三轮违约事件下的取消发行行业分布较为分散。从取消发行的城投债地域分布来看，取消发行最多的为江苏、天津、浙江的主体。
　　本周债市调整较大，城投债收益率上行幅度超过利率债。从短端来看，1年期国债收益率较上周五上行21bp，1年期城投债跟随利率债收益率上行且幅度较大，分等级来看，1年期AAA级城投债上行40bp，1年期AA+上行50bp，1年期AA到期收益率上行60bp。整体来看，短端利差上行幅度高于长端，高等级上行幅度低于低等级。
　　产业债策略：展望后续，上游煤钢国企利差持续下行后、当前下沉性价比不高。我们仍然维持成本压力改善+经济修复过程中，中下游基本面改善存在一定主体挖掘机会的观点，但民企融资较难，对面临经营压力的行业中的民企债券整体谨慎，票息策略下可配置中下游领域的安全边际较高的国企龙头，票息相对较高。
　　城投债策略：当前城投债整体的收益率水平较低，城投整体配置性价比不高，配置难度较大。本质是靠再融资解决城投债务到期。核心抓手在于研究及跟踪观察地方城投的负债能力。短期内城投安全性较高，资金整体充裕，叠加政策结构性放松，大势看调整的情况下，继续短久期配置为主，同时重点关注弱区域城投估值的波动。
　　行业景气高频追踪：
　　高频追踪：上行：钢材综合价格指数、螺纹钢期货价格、LME锌、LME铅、铝；持平：环渤海动力煤、焦煤坑口价、一级冶金焦平仓价、螺纹钢现货价格、乙烯、苯、PX、PTA、乙二醇、纯碱、全国水泥均价；下行：NEWC动力煤、焦煤车板价、BRENT原油、WTI原油、丁二烯、MDI、甲醇、LME铜、LME铝、铜、锌、铅、波罗的海干散货指数、上海出口集装箱运价指数、中国出口集装箱运价指数。
　　信用债周度回顾：
　　产业债——市场：本周信用债回调幅度较大，信用利差全部上行，等级利差大多上行；由于短端上行幅度快于长端，期限利差全部下行。具体来看，信用利差上下行均等，其中3年期中票（AA、AA-、AA+）上行幅度最大，为29BP。等级利差大多上行，其中1年期（AA-AAA、(AA-)-AAA)、3年期（AA-AAA、(AA-)-AAA)等级利差下行幅度最大，为4BP。期限利差全部下行，其中（A+、A）5年－1年下行幅度最大，为35BP。分行业超额利差方面，本周产业债整体调整幅度较大，19个行业中16个行业超额利差上行，3个行业超额利差下行。利差上行行业中，汽车行业上行幅度最大，为9.39BP，其次为建筑行业，上行6.56BP。利差下行行业中，休旅行业下行幅度最大，为-17.72BP，其次为医药行业，为-11.06BP。
　　城投债——市场：本周城投债表现差于产业债，1年期、3年期、5年期、7年期、10年期城投债全部表现差于产业债。
　　金融债——市场：本周二级资本债各期限评级信用利差均大幅走扩20BP以上，5年期超额利差同样走扩。具体来看，绝对信用利差方面中长期走扩幅度更大，1年期平均走扩21-23BP，3年期AAA-级、AA+级和AA级分别走扩24BP、25BP和26BP，5年期走扩24-26BP，超额利差方面，5年期超额利差大幅走扩，AAA-级、AA+级和AA级分别走扩17BP、14BP和17BP；分银行类型来看，二级资本债方面，国有行、城商行、农商行二级资本债样本券超额利差均走扩，分别走扩22BP、22BP、20BP和23BP。永续债方面，国有行、股份行、农行和永续债样本券超额利差同样走扩9BP、6BP、8BP和8BP。
　　可转债——市场：本周可转债行业指数整体下跌，29个行业中有28个行业下跌，仅医药生物行业正增长（涨幅1.1%），家用电器、纺织服饰、基础化工跌幅较小。
　　信用债风险警示：柳州市城市投资建设发展有限公司公告，因未按照规定和约定用途使用募集资金，上交所对公司和时任董事长、总经理曾东斌、时任财务负责人叶锋予以通报批评。
　　风险提示：取消及推迟发行债券的数据提取和处理存在误差。