华泰证券-京东物流-2618.HK-3Q22业绩亮眼，盈利能力持续提升-221120

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　　3Q22外部业务发展保持强劲势头，利润率水平持续提升
　　京东物流公布三季度业绩：1）3Q22总收入同比增长38.9%至357.8亿元；2）Non-IFRS利润4.5亿元（3Q21：亏损5.7亿元）。收入保持高增长主因外部业务发展向好以及德邦股份并表的正面影响；Non-IFRS同比实现扭亏主因利润率提升，3Q22毛利率同比增长2.5pct至7.4%。我们看好公司外部业务扩张带动收入增长和规模效应，我们调整2022/2023/2024年总收入同比增速预测至31.5%/12.5%/12.4%（前值18.9%/14.1%/13.0%）；上调Non-IFRS利润预测至4.8亿/20.2亿/38.2亿元（包含德邦并表影响和毛利率假设变化，前值2.0亿/17.1亿/37.9亿元）。我们上调目标价6%至20.6港币，基于0.9x 2022EPS（可比公司2022EPS均值0.7x，估值溢价主因考虑公司较行业均值更高的收入增速），维持“买入”。
　　外部业务收入同比增长，3Q22占比公司总收入69.5%
　　公司外部业务发展保持强劲势头，3Q22外部业务总收入为248.7亿元，同比增长67.8%，占比公司总收入69.5%（京东集团贡献收入109.1亿元，同比下滑0.2%，占比公司总收入30.5%）。扣除德邦并表影响，3Q22公司外部业务收入同比增长28.5%至190.5亿元。其中，外部一体化供应链客户数量同比提升9.8%至62,161；单客平均收入同比增长5.6%。外部客户数量增长以及单客收入提升体现出公司在一体化供应链业务方面的竞争优势，同时业务量的增长将进一步促进规模效应，提升公司整体利润率水平。
　　毛利率持续改善，精细化运营和规模效应实现降本增效
　　3Q22公司毛利率提升至7.4%（3Q21/2021：4.9%/5.5%）；毛利润达26.5亿元（3Q21：12.7亿元）。毛利润及毛利率持续优化，主因：1）精细化成本管理；2）客户结构调整；3）收入增长推动规模效应；4）德邦并表带来正面贡献。1-9月，公司累计总收入943.9亿元，同比增长27.2%；毛利率6.7%，同比上升2.6pct；Non-IFRS亏损1.4亿元（上年同期亏损20.7亿元）。
　　看好公司发展前景，外部业务发展势头向好，突显一体化供应链竞争优势
　　我们认为公司一体化供应链物流服务的竞争优势，将推动公司外部客户的持续扩张。根据公司公告，京东物流已成为首批接入抖音电商平台“音需达”服务的物流企业，我们认为接入直播平台将助力公司在快递业务方面的扩张，中长期或给公司仓配一体、快运等业务等带来协同效应。同时，2022年8月31日京东物流航空正式投入运营，自有全货机航线将进一步提升履约时效性，满足不同客户的物流需求，进一步提升京东物流的产品竞争力。
　　风险提示：收入增长低于我们的预期；成本高于我们的预期；竞争激烈；政策变动。