广发证券-广发固收：纯债波动，如何冲击转债估值？-221117

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　　自10月末的正股反弹以来，权益市场与转债市场表现大幅背离，甚至一度出现正股涨-转债跌的现象，指向转债估值主动压缩再度来袭。从模型测算结果来看，各价位转债估值大幅压缩，偏股型估值折损幅度更为明显。
　　对比今年春节后的转债冲击，本轮估值压缩的诱发因素存在明显区别：前者主要由权益市场调整引发的正股预期转弱所致，而近期估值压缩则更多源自于资金面和纯债利率的冲击。这样的模式下，转债估值压缩的机理更多来自机构行为层面：其一，流动性扰动会从债市整体需求层面影响转债估值，若债市“欠配”局面缓和，以高估值为代价买入转债的必要性也将随之下降；其二，纯债利率上行也会使得参与转债的机会成本提升，进一步削弱在高估值下配置转债的必要性。同时，在这样的压缩模式下，还需要警惕机构被动赎回等因素可能带来的负反馈。
　　回溯历史来看，自2017年扩容以来，利率上行挤压转债市场估值时有发生。从8次可比样本来看，2020年5月的估值压缩可能最具代表性，彼时压缩幅度为6.84个百分点。此外，2021年1-2月和2021年9-10月的估值压缩也具有一定参考价值，压缩幅度分别为5.22个百分点、6.24个百分点。
　　往后看，流动性和长端利率冲击终会缓和，转债市场仍然值得期待。但在短期维度下，客观存在的估值扰动不可忽视。若纯债波动仍在继续，那么除非有正股行情对冲，否则转债的估值压缩可能仍将继续。
　　从估值压缩的参考幅度上看，有两个维度可供参考：其一，只要纯债不出现大规模负反馈，则冲击持续性大概率趋于温和。参考前文所述的历史估值压缩幅度，本轮估值压缩幅度上限可能为7个百分点，目前130元平价估值相比前期高点已回落约4.5个百分点，或将再持续调整约2.5个百分点的幅度，也即回落至6%附近。其二是纯债持续调整，各价位估值中枢回落到理论层面的合理位置，中性假设下，平价130元对应的合理估值中枢应为0%，而截至2022年11月17日，反比例函数拟合的估值仍在9%左右，估值中枢仍有较大回落风险；综合我们对于后续利率行情的判断，第一种情形的参考价值可能相对更高。
　　在这样的演化下，建议从转债比正股超调较多的个券中挖掘正股资质较强的品种。而若压缩趋势延续，短期内有两个择券思路可以边际对冲：其一是挑选评级较高、债底较高、规模较大，且纯债溢价率较低的品种。其二，则是筛选AA及以上、股息率靠前的品种进行应对。
　　风险提示。权益市场风格加速轮动、转债市场规则出现超预期调整等。