华泰证券-高鑫零售-6808.HK-盈利压力仍在，持续推进线下重构-221117

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　　23财年线下需求尚未恢复，减值影响下仍有亏损
　　截至2022年9月30日2023财年上半年期间，公司实现营业收入406.1亿元，同比-2.23%，其中，商品销售收入390.8亿元，同比-1.7%，租金收入15.3亿元，同比-18.6%；归母净利为-0.67亿元，同比-150.9%（主要由于线下消费偏弱，冲击计提门店楼宇及租赁装修、设备及使用权减值1.42亿元）。剔除减值损失影响，净利润约为0.2亿元。23财年线下消费仍未恢复，我们调整2023-25财年预测，预测EPS分别为0.002/0.10/0.16元（23-25财年前值为0.03/0.09/0.11元）。截至2022/11/16，根据Wind一致预期，2023自然年行业可比公司平均PE为25x，综合考虑公司继续重构线下业态，且疫情管控措施优化或带来客流恢复，但仍有减值冲击，给予公司2024财年25x PE，对应目标价2.82港币（前值2.95港币），维持“增持”评级。
　　同店销售降幅明显收窄，员工人数继续收缩
　　公司23财年上半年同店销售额同比-0.2%（ 1H/2HFY22分别同比-7.1%/-6.1%），线下人流下滑仍为主要负面因素。报告期内，公司净关闭大型卖场2家、小润发4家，但净新开1家中润发。截至2022年9月30日，公司拥有大型卖场488家、中润发10家和小润发99家。员工规模继续收缩至11.45万人（下降7520人），但人均薪酬同比提升7.3%。
　　利润率持续承压，剔除减值后经营利润率仍低
　　公司23财年上半年的毛利率、销售及营销费用率、行政费用率分别同比-1.4pct、-0.7pct、-0.3pct。公司整体收入表现偏弱，且线上业务占比提升，其毛利率相对更低。而门店减值亏损额较同期减少2.15亿元，导致销售及营销费用率同比下降。如果不考虑计提减值计提1.42亿元影响，公司经营利润为6.42亿元，经营利润率为1.6%。（22财年公司剔除减值等影响情况下，经营利润率为2.1%）
　　线下业态继续重构，线上业务表现积极
　　线下零售业务尚未完全复苏，公司积极推动大卖场重构，提升线下消费吸引力，华东门店改造收获初步成果（改造后门店应收实现双位增长）。而线上销售组合持续优化，客单价继续提升，并实现收入双位数增长。考虑到线下仍在重构盈利模型，展店计划仍较谨慎。
　　风险提示：零售需求持续低迷。业务拓展不及预期。