华泰证券-固生堂-2273.HK-两笔收购落地，持续加密核心区域-221117

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　　收购上海千诚护理院及杭州回元堂
　　固生堂11月15日公告，收购了上海千诚护理院及杭州回元堂各100%的股权（对价4,200万元/1,446万元，对应约1.4x/0.8x PS）。我们认为通过此举，公司高性价比巩固了重点区域上海和杭州的市场份额。但由于下半年公司局部区域线下诊疗量增长减速，我们略调整公司2022/2023/2024年经调整EPS预测至0.93/1.35/1.87元（前值：0.95/1.37/1.89元）。我们给予固生堂目标价54.95港币（前值：53.35港币），基于37倍2023年PE（考虑A/H股流动性价差，而固生堂自身受益于中医相关鼓励政策并具备中医服务类标的稀缺性，因此相较于A股同业万得一致预期44倍给予15%折价），维持买入。
　　加密上海地区，看好上海地区2023年恢复
　　本次的收购要点包括：1）卖方：上海千诚护理院有限公司；2）对价：4,200万元人民币（对价：约1.4x PS）；3）医保定点机构，2021年收入规模约3,000万元（收入结构上约80%来自住院业务）；4）位于浦东新区（含约70张住院床位）。我们看好固生堂凭借坚实的专家基础与标准化管理体系赋能该标的，门诊业务逐步壮大。此外，考虑上海区域7家存量门店持续修复，叠加本次千诚护理院的增厚，我们看好上海区域2023年收入增长加速。
　　2022年内于杭州落地两笔收购，持续巩固当地市场份额
　　固生堂于今年10月收购了杭州大同中医门诊部。而公司本次通过收购杭州回元堂，再度巩固当地市场份额：1）卖方：杭州回元堂国药馆有限公司；2）对价：1,446万元人民币（对价：约0.8x PS）；3）基本情况：医保定点机构，2021年收入规模约1,700万元。我们看好后续杭州区域实现不低于集团整体的收入增速，主因：1）杭州中医诊疗意识偏高，公立医院资源较强，看好后续医联体赋能吸纳名医资源；及2）公司有望凭借其品牌力与标准化体系，实现高管理效率。
　　固生堂或将持续受益于中医诊疗鼓励政策
　　近期，中医诊疗政策频出，看好固生堂量价齐升的扩张逻辑：今年以来，我们观测到政策层面持续在规划端、人才端、支付端对中医药发展予以支持和倾斜（如，近期饮片联采落地，保障优质优价等）。综上，我们看好公司扩张蓝图持续兑现（4Q22或仍有3家左右自建/并购标的落地，未来每年10家左右新增门店目标有望如期落地）。
　　风险提示：人才流失风险，服务网络扩张失败风险。