华泰证券-H&H国际控股-1112.HK-3Q22略超预期；利润率将逐步复苏-221116

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　　3Q22渠道备货双十一推动销售加速增长
　　H&H国际控股（HH）收入同比增长从1H22的9.8%加速至3Q22的20.8%，主因渠道提前备货双十一。公司3Q22的销售额增长略超我们预期（2H22E:9% yoy），主因Zesty Paws合并报表贡献了更多销售，而成人营养及护理用品（ANC）以及婴幼营养及护理用品（BNC）的销售额增长基本符合我们预期。我们预计公司的销售额增长将在4Q22回到中个位数水平。我们将2022/2023/2024年基本EPS预测上调2.2%/1.4%/1.4%至人民币1.28元/1.47元/1.67元，但考虑到3Q22人民币汇率变动，我们将目标价下调2%至12.8港币，对应8.2倍12个月动态PE不变，相较过去三年动态PE均值折让19%。目前公司股价对应5.8倍12个月动态PE，考虑到公司利润率自2H22起呈复苏趋势，我们认为当前估值具有吸引力。维持“买入”。
　　ANC：渠道备货双十一增加库存，收入增长强劲
　　3Q22 ANC收入同比增长28.7%至人民币13亿元（1H22：同比增长7.3%），主因渠道备货双十一增加库存。双十一期间Swisse销售额同比增长24%，在天猫保健品品牌中排名第一。截至2022年9月的12个月，Swisse在国内线上维生素、草本和矿物补充剂（VHMS）市场市占率达7.2%，同比增长0.9pp（Earlydata数据）。据IQVIA，公司在澳大利亚VHMS市场的份额同比持平达12.2%。3Q22中国内地销售额占比ANC收入达到65.4%（1H22:61.1%)。管理层预计2022年ANC销售额同比增长将维持在高个位数。
　　BNC：益生菌补充品带动销售复苏
　　3Q22，BNC收入同比增长3.1%（1H22：同比下降3.5%），主因公司婴幼儿配方奶粉（婴配粉）在激烈的市场竞争中维持健康的渠道库存，并采取措施提高益生菌补充品的品牌认知度、拓展更多益生菌子品类及及渗透更多线下渠道。截至2022年9月的12个月，公司在中国婴配粉整体市场份额同比下降0.3pp至5.6%，但其在羊奶婴配粉市场份额同比增长0.1pp至4.2%，同期公司的高端婴配粉系列实现高个位数同比增长。
　　PNC：聚焦中国和美国渠道扩张
　　宠物营养及护理用品（PNC）板块3Q22收入同比增长170%或可比口径下同比增长7.9%至人民币3.4亿元，较1H22的232%同比增长或可比口径下35.4%同比增长有所放缓，主因：1）美国亚马逊平台上的Solid Gold品牌经营模式由批发模式转向零售模式产生不利影响，以及2）北美供应链问题造成Solid Gold供应紧张，管理层预计供应将于2023年初恢复正常。公司持续聚焦渠道扩张，Zesty Paws/Solid Gold在美国已覆盖7,700家/3,800家门店，两个品牌在中国已合计覆盖7,300家宠物店和宠物医院。
　　风险提示：不利的监管政策变化；Swisse业务复苏进度缓慢；市场竞争加剧；食品安全问题。