光大证券-2022年11月15日利率债观察：勿将MLF缩量等同于货币政策紧缩-221115

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　　1、勿将MLF缩量等同于货币政策紧缩
　　今日（11月15日）人民银行通过MLF净回笼了1500亿元的基础货币，部分投资者就此推断货币政策已变为紧缩。我们认为，当前的货币政策仍是稳健的，充其量是有些动态的边际变化而已。一方面，11月以来人民银行已通过PSL、科技创新再贷款等工具投放中长期流动性3200亿元，中长期流动性投放总量已高于本月MLF到期量，且今日1720亿元的OMO操作量也形成了1700亿元的短期流动性投放。另一方面也是更重要的，我们不应单纯使用MLF、OMO操作数量判断货币政策的走势。
　　央行每日开展公开市场操作、每月月中开展一次MLF操作，持续向市场释放短期和中期政策利率信号。这些操作的数量信息可以即时获得，且相应的到期量也可以快捷地计算得到，因此有些投资者倾向于依赖这些操作量、净投放量等数量上的指标来判断货币政策。这些投资者认为，操作量、净投放量大，说明货币政策是宽松的，反之便是趋紧的。
　　我们认为该方法有待商榷，其可能导致以偏概全的错误，甚至时常得到与事实相反的结果。与此相比，我们更建议关注MLF等市场利率所传递出的价格信号以及DR007等关键的货币市场利率。
　　第一，单纯依赖操作量（以及其对应的净投放量）来判断会带来以偏概全的错误。银行体系流动性受到货币政策操作（含再贷款、再贴现）、现金投放与回笼、财政收入（如税收和政府债券发行）与支出、外汇流入与流出、存款准备金缴存与退缴、市场主体持有资金意愿等因素的影响。公开市场操作和中期借贷便利只是诸多影响因素中的一个，如果仅仅据此来判断货币政策的取向，显然远不够全面。
　　例如，春节后现金回笼使得银行体系流动性得以补充，因此央行亦相应地回收基础货币以保持资金供需的平衡，这并不能算是货币政策趋紧。事实上，公开市场操作数量上的灵活变化是引导市场利率围绕央行政策利率波动的前提条件，这样才有利于保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。
　　第二，利用操作量（以及其对应的净投放量）所推断出的结果时常与事实相反。不难发现，“央行净回笼时资金宽裕，净投放时资金趋紧”的情况经常出现。这个现象令不少投资者感到费解。在他们看来，MLF和OMO净回笼是央行在回收基础货币，资金利率理应上行，反之亦然。
　　但实际上，OMO操作的一个重要作用是对银行体系流动性进行“削峰填谷”。例如，当波峰出现时（即流动性过于宽裕的阶段），公开市场操作便倾向于净回笼以“削峰”；当波谷来临时（即超储水平较低的阶段），央行会加大OMO投放量以“填谷”。由于央行通常不会完全削平波峰、填满波谷，因此就会出现上述“央行净回笼时资金宽裕，净投放时资金趋紧”的局面。在洞察其内在机理后，投资者便可以看出并不是净回笼（净投放）导致的资金宽裕（趋紧），而是资金宽裕（趋紧）引发了净回笼（净投放）。
　　2、风险提示
　　不理性的预期引发市场快速波动。