华泰证券-中芯国际-0981 HK-下行周期影响可能长于预期-221115

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　　3Q22业绩符合预期，4Q22指引较弱
　　中芯国际公告3Q22收入环比基本持平，毛利率为38.9%（环比下滑0.5个百分点），符合公司业绩指引。公司预计4Q22收入环比下降13-15%，毛利率为30-32%。公司管理层表示，本轮库存调整或将持续更长时间，因本轮周期叠加了全球宏观经济放缓和美国新出口限制等多重复杂外部因素。由于下游需求的放缓，我们将2022/2023/2024年净利润预测下调2.6%/25.9%/25.1%至17.59/11.90/13.67亿美元，并将目标价下调至25港币，基于1.3倍（2020年来的30%分位数）2023年预测BVPS（2.47美元），以反映短期半导体下行周期影响和公司2023年净利润下滑。但我们持续看好公司受益于国产替代长逻辑，重申“买入”评级。
　　行业暂无复苏迹象，短期产能利用率承压
　　中芯国际预计4Q22收入环比下降13-15%，毛利率下降7.9个百分点至31%（中值），主因4Q22产能利用率下降且折旧增加。由于全球宏观经济放缓，下游智能手机和消费电子产品需求持续较弱，存储器和显示驱动芯片等客户去库存缓慢，中芯国际表示行业尚无复苏迹象。尽管工业和汽车行业需求稳健，但较大的不利因素将拖累公司4Q22产能利用率进一步低于3Q22水平（92.1%）。我们预计公司产能利用率或短期承压且2023年毛利率或降至30%左右。
　　地缘政治因素导致不确定性，但长期产能扩张计划稳健
　　10月7日，美国商务部工业和安全局（BIS）对出口管制规则进行了一系列修订。中芯国际表示，一些客户对规则持不确定态度。我们认为地缘政治因素或加速中国的国产化进程。尽管短期需求放缓，但公司仍看好中国代工行业的长期发展。公司将2022年资本支出计划由50亿美元上调至66亿美元，为北京、深圳和上海临港的新晶圆厂做准备。公司也预计在5-7年内增加34万片/月（等效8寸）的12英寸产能。
　　下调目标价至25港币，基于1.3倍2023年预测PB
　　我们将2022/2023/2024年收入预测下调3.5%/18.2%/16.6%至73.07/73.45/89.58亿美元，并将净利润预测下调2.6%/25.9%/25.1%至17.59/11.90/13.67亿美元。我们将目标价由33.00港币下调至25.00港币，基于1.3倍2023年预测BVPS，以反映半导体下行周期影响和公司2023年净利润下滑。
　　风险提示：美国收紧技术出口限制；8英寸及12英寸产能扩张缓慢。