华泰证券-宝胜国际-3813.HK-压力之下收入及利润率逐步复苏-221114

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　　3Q22同比转亏为盈，毛利率扩张趋势坚挺
　　宝胜国际（宝胜）11月10日发布报告，3Q22录得收入人民币45亿元（同比下降8.5%），净利润人民币8,100万元（3Q21为净亏损人民币4,200万元），表明3Q22净利率同比增长2.6个百分点至1.8%，主因收入降幅收窄、毛利率提高及经营杠杆改善。我们预计宝胜收入将于4Q22触底回升，并维持全年净利率扩张势头。我们将2022/2023/2024年基本EPS预期下调53.8%/25.0%/27.8%至人民币0.03/0.09/0.12元，将目标价下调24%至0.84港币，对应12个月动态EPS为人民币0.09元，目标PE为9.0倍（2018年以来12个月动态PE均值）。维持“买入”。
　　各渠道销售收入降幅均收窄
　　宝胜第三季度收入同比下降8.5%，较上半年同比下降24.5%有明显好转；实体店/全渠道销售额同比下降9.1%/6.4%，优于上半年同比下降21.5%/19.0%。泛微信生态圈销售推动全渠道销售收入上升，占前三季度直营渠道零售额14.7%（上半年13.2%），同比大幅增长95%。公司月度收入同比降幅逐月收窄，从9月的16%收至10月的14%。我们认为复苏之势可能持续到4Q22，因基数降低以及全渠道销售在购物旺季有望高增。
　　毛利率坚挺的扩张趋势或部分被经营负杠杆抵消
　　由于品牌合作伙伴补贴、库存回购、零售折扣改善及全渠道份额增加带来渠道组合优化，3Q22毛利率同比增长2.0个百分点。考虑到品牌合作伙伴回购库存并提供补贴，以及公司继续关闭低效店铺以优化销售渠道，促进泛微信生态圈销售，并通过产品共享平台提前销售淡季产品，我们预计公司毛利率4Q22或达到35.9%，同比上升1.5个百分点。随着销售复苏和经营杠杆改善，我们预计4Q22净利率或恢复至1.0%，同比增长5.4个百分点。
　　下调业绩预期，目标价0.84港币
　　我们将2022/2023/2024年收入预期下调3.1%/3.7%/4.0%至人民币192亿/216亿/241亿元，以反映零售环境不利、销售复苏慢于我们预期；将净利润预期下调53.8%/25.0%/27.8%至人民币1.46亿/5.03亿/6.30亿元，考虑到销售疲软及经营去杠杆或部分抵消超预期的毛利率扩张。宝胜当前股价对应12个月动态PE为5.0倍。维持“买入”。
　　风险提示：1）疫情反复；2）消费者继续青睐国内品牌；3）品牌合作伙伴直面消费者业务占比扩大。