平安证券-外汇市场快评：人民币连续大涨，后市如何？-221114

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　　事项：
　　自11月以来，人民币对美元汇率连续走强，在岸人民币汇率从月初的7.32升值到7.1左右，11月11日单日升值接近1400BP。
　　平安观点：
　　自11月以来，人民币对美元汇率连续走强，在岸人民币汇率从月初的7.32升值到7.1左右，升值幅度2.9%。人民币的快速走强既有外部因素美元走弱，也有内部因素稳地产加码和疫情防控更加精准化带来的经济企稳预期。具体来看，11月以来美元指数由最高112.98下降到106.41，升值5.8%，美元指数贬值幅度超过人民币升值幅度，这也带来人民币CFETS指数的走弱。结合10月外汇市场变化来看，美元指数自9月底见顶以来，10月整体震荡下行，而人民币汇率在10月仍保持小幅走弱，这说明人民币汇率与美元指数的走势并不完全一致。
　　在人民币汇率采取“收盘价+一篮子汇率”的双因子定价机制下，美元指数的走弱会给人民币带来升值压力，但升值压力何时体现以及升值的幅度还受到外汇市场供求的影响，而外汇市场的供求又受到源自中国经济基本面变化带来的汇率预期变化。因此，11月以来人民币的走强外因有美元走弱的催化，但更重要的还是国内基本面预期的变化。这也是为何11月8日银行间交易商协会宣布将继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具以及11月11日国务院联防联控机制综合组发布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知》后，人民币汇率大幅走强。
　　2022年人民币兑美元汇率走势一波三折，其中在3月至5月中旬、以及8月中旬至10月底，发生了两波快速的贬值。导致这两波人民币快速走贬的背景都是国内基本面的走弱，因此当国内经济基本面预期好转时，人民币汇率转为企稳升值。那么，人民币后市如何？我们认为人民币的走势仍将取决于美元指数、中国出口形势、国内经济景气和政策管理预期。
　　首先看美元指数。美国10月CPI和核心CPI的同比环比数据低于市场预期，通胀开始降温使得市场开始交易美联储加息幅度放缓，美元指数大幅走弱。FedWatch数据显示，市场预期美联储12月升息50个基点至4.25%-4.5%的概率为83%，升息75个基点至4.5%-4.75%的概率仅为17%。10月核心通胀降温一方面源于核心商品环比转负，核心商品占比达到40%的汽车类商品价格大幅下跌，另一方面源于核心服务增速也出现放缓，10月核心服务环比增长0.5%,低于上月和全年平均水平。但我们要看到，核心服务的放缓部分源于医疗保险价格采用新一年保险公司的留存收益，这种大幅下降是一次性的，核心服务占比超过50%的房租项并没有明显回落。
　　我们从服务业价格构成和驱动因素两个角度来考察服务业价格变化。从构成看，在服务业中，房租占比超过50%，CPI住宅价格分项是滞后项，通常滞后Zillow租金指数12个月左右。Zillow租金指数在2022年一季度见顶，根据领先关系，CPI住宅分项可能在2023年一季度前后见顶。从驱动因素看，服务业价格的粘性主要取决于劳动力市场的工资上涨压力。当前美国就业市场需求仍然较为旺盛，人口老龄化、提前退休和就业市场匹配效率下降是制约劳动参与率回升的重要结构性因素。当前职位空缺人数/失业人数仍超过1.9，这意味每一个失业工人基本对应着两个空缺岗位，劳动力市场的供求失衡带来的工资上涨压力将会较大影响未来通胀的回落节奏。
　　未来美联储的政策转变可以分为三步：第一步是紧缩幅度削减（单次加息速度从75bp降到50bp）、第二步是停止加息、最后一步宽松预期升温和降息。我们认为12月议息会议紧缩幅度削减是大概率事件，但何时停止加息以及在加息高点维持多长时间，可能需要看到房租以及整体通胀的连续回落，时点可能在2023年二季度。对于美元指数，我们认为前期做多美元过于拥挤，最近的止盈盘导致美元快速回落，但通胀韧性带来的美联储紧缩预期不确定性可能并不支持美元指数继续大幅走弱，美元将由前期的快速下行转为震荡盘整。美联储加息进入中后期，在没有其他黑天鹅事件冲击下，美元指数再创新高的难度也比较大。
　　其次，看国内基本面影响因素多空交织。从国际收支来看，经常账户面临着出口增速下滑和服务贸易逆差增加带来的整体顺差收窄压力。资本账户方面，当前中美无论短端基准利率还是长端利率都出现不同程度的倒挂，这种倒挂导致我国债券市场今年一直面临着资本流出。股票市场资本流动具有高波动性，随着国内景气度预期的改善，其资本流出有望缓解。但整体来看，国际收支还是存在边际恶化的可能。从国内景气度来看，今年以来地产下行叠加疫情对消费的压制，经济内需一直偏弱。随着民营地产企业融资“第二支箭”扩容和“优化防控疫情二十条”出台，市场对未来的经济恢复信心增加。但考虑到当前全国疫情仍在高位，居民对地产中长期预期发生转变，经济的修复也不会是一蹴而就。
　　最后，就政策而言，自2020年疫情之来，政策当局的预期管理希望人民币汇率平稳波动而非快速贬值或者快速升值，政策当局的预期管理不影响汇率变动的方向，但会影响变动的节奏和幅度，防止出现汇率超调。随着人民币贬值速度的放缓，甚至出现一定幅度的升值，政策对汇率的管理也会随之减少。
　　总结来看，人民币的走势仍将取决于美元指数、中国出口形势、国内经济景气等综合因素的影响。在美联储加息的中后期，美元指数大幅上行的动力不足，但通胀韧性带来的美联储紧缩预期不确定性可能也不支持美元指数继续大幅走弱。市场在交易完美联储12月加息50bp之后，将会博弈未来加息的终点以及在高点维持的时间，美元可能将由前期的快速下行转为震荡盘整。从国际收支来看，出口下行压力的增加和债券市场的持续资本流出，人民币仍面临一定的贬值压力。而近期更加明确的地产政策和对疫情防控与经济增长之间的优化，有助于稳定外汇市场预期。人民币汇率在此前连续大涨之后，继续大幅升值和贬值的动力都不强，也将转为双边波动，人民币的持续升值可能还将依赖稳增长政策的进一步加码。
　　风险提示：1）全球新冠疫情再次升温；2）全球宏观经济复苏不及预期；3）地缘政治环境波动加剧。