兴业证券-如何看待近期的资金利率上行及债市调整压力？-221114

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　　投资要点
　　 10月中下旬以来资金利率明显上行，且跨月后资金面并没有出现如期转＃松，带动利率债和存单收益率明显上行。整体呈现出存单利率回调幅度大于同期限国债，短端回调幅度大于长端的特征。
　　导致近期资金利率上行的影响因素主要包括：1）政策可能在通过适度的金融监管抑制空转套利。近期银行体系净融出明显减少，或与金融监管因素有关。但当下的金融监管可能力度有限，政策层面加强金融监管的方式可能是抬升资金的波动率，提高金融机构套利的难度，而非系统性抬升资金利率中枢，以免伤害实体。2）9月以来财政资金下放速度可能在明显减缓。缴税和专项债集中发行等因素可能在一定程度上导致了银行间水位的降低，财政支出放缓带来的资金投放边际减少可能是导致近期资金利率持续上行的重要原因之一。3）“双十一”对资金面的短期扰动。消费者下单到确认收货期间，货款将作为备付金100%集中交存至央行，这可能是“双十一”影响资金面的核心逻辑。今年“双十一”对资金面的扰动可能呈现出“扰动幅度减小+扰动时间增加”的特征，对近期资金利率上行有一定解释力度但可能不是主要矛盾。
　　资金利率中枢定价本质是宏观问题，基本面偏弱可能决定了目前资金利率没有趋势上行的基础。中长期看，央行行为和实体融资需求可能是资金利率中长期趋势的最核心决定因素。目前资金利率没有趋势上行的基础，短期扰动因素消退后资金利率中枢维持低位可能仍是大概率事件。1）实体融资需求较差、企业和居民部门预期偏弱状态仍未发生根本变化，资金需求端可能难以支撑资金利率中枢趋势上行；2）“降成本”和“宽信用”可能仍是央行货币政策的首要目标，央行货币政策维持宽松的方向较为确定，资金供给端可能也难以支撑资金利率中枢趋势上行。
　　基本面偏弱支撑债市的核心逻辑未变，但情绪扰动下债市波动性可能将明显上升。核心逻辑在于：1）防疫政策优化+地产政策持续放松，市场对经济悲观的预期逐步修正，也进入不能证伪的阶段，在这种环境下债券市场做多需要更多正向的催化剂。2）资金利率有所上行且波动增加，增加了杠杆操作的难度，今年以来曾经一度占优的“套息+杠杆”策略的实用性下降。3）近期存单利率上行，接下来是否会引发机构的赎回存在不确定性。3）总体来看，市场最为核心的逻辑为是否能够推进宽信用，以及推进宽信用过程中需要宽货币来配合，当下市场的风险更多是情绪层面的而非实质层面的。债券方向仍然是看多的，核心逻辑未变，但确实操作难度比今年3-8月份和10月初要明显偏大。
　　风险提示：央行货币政策超预期、房地产政策超预期、防疫政策超预期