申万宏源-国内债市观察周报：国内债市调整处于“第一步”，关注结构性货币政策工具的宽信用效果-221113

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　　本期投资提示：
　　利率债周观点：海外资产拐点继续关注明年上半年，当前国内债市调整处于第一步
　　首先来看海外方面，海外受10月美CPI数据不及预期影响，美元走弱、美股反弹，美债收益率大幅下行，油价小幅回落。从10月美CPI结构看，主要是食品、住宅价格环比涨幅下行，娱乐等服务项环比涨幅抬升，CPI同比读数仍偏高。我们此前对海外第三阶段的判断：经济仍有韧性，通胀仍有压力，加息预期难降温，我们目前仍维持此判断：（1）当前美国通胀仍高、劳动力市场健康，美联储加息接近尾声但尚未见拐点；（2）预期预计会反复，美联储加息终点仍需在明年上半年确认，海外资产绝对拐点继续关注明年上半年，可考虑顺势逐渐布局。
　　国内则呈现“数据差+政策强+预期强“组合，上周公布的10月通胀数据、金融数据均如期走弱，但是资金面和政策面持续压制债市，债市收益率普遍上行，尤其是短端大幅调整，但考虑久期后的长端回报差于短端。具体来看：（1）资金面持续收敛，上周1Y期国债收益率上行20bp，1Y期国股同业存单发行利率向上突破2.3%，资金面收敛趋势明显。（2）防疫政策调整，优化新冠疫情防控二十条措施的主要思路是尽可能减少封控范围，减少疫情对经济的扰动，经济有向上修复的动力。（3）民企融资“第二支箭”，当前利率低位，但融资需求依旧偏冷，货币政策传导机制不畅，预计央行会更加依赖结构性货币政策工具，领域上重点关注房企和受疫情影响较大的行业。
　　债市策略方面，11月防疫政策调整、地产融资政策积极等措施落地后，疫情和地产对经济的干扰都有望减弱，从基本面角度看债市大方向上有调整压力，继续维持我们对明年上半年之前债市整体谨慎的观点不变。当前是第一步，市场预期先行，接下来重点关注基本面的改善情况，最后才是货币政策的实质调整。短期在基本面尚未企稳前，货币政策和资金利率有望维持中性偏松区间，R007中枢关注2%中性水平。
　　热点关注：预计结构性货币政策工具是解决当前信贷困境的重要抓手——2022年10月金融数据点评
　　我们聚焦本次社融数据的核心问题：信贷疲软是否会触发货币政策宽松？（1）当前货币政策已经偏宽松。今年Q2、Q3资金利率大幅低于政策利率，5Y期LPR已累计下调35bp，房贷利率下调幅度更大，货币政策已经保持在偏松的环境之中，但是传导机制受阻导致资金滞留在金融体系，机构普遍加杠杆但实体信贷依旧偏弱。（2）预计结构性货币政策工具是解决当前信贷困境的重要抓手，央行通过结构性货币政策工具引导资金定向流向实体，是打通传导机制的重要手段，此前央行通过再贷款资金支持民营企业债券融资，后续继续关注；（3）货币政策并不能一昧宽松，汇率和杠杆风险是约束，货币政策一昧宽松会带来通胀和贬值隐患，破坏正常的货币政策空间，因此站在当前特殊情形下，不能简单认为信贷疲软就会带动货币政策持续宽松。综上，我们预计10月信贷疲软并不能触发货币政策进一步宽松，后续央行发力点预计在结构性货币政策工具上，关注央行表态及资金利率。
　　上周大类资产走势：国内债市短端大幅调整，10Y美债收益率下行至3.82%。具体来看：（1）资金面：资金面边际收敛，隔夜质押式成交量小幅回落。（2）债市：10Y国债收益率报收2.74%，10Y美债收益率报收3.82%。（3）大宗商品及原油：黄金价格上涨5.07%，布伦特原油报收95.99美元/桶。（4）汇率：美元指数报106.41，在岸人民币汇率报7.11；（5）股市：国内外股市普遍反弹。
　　风险提示：防疫政策调整效果弱于预期，货币政策宽松超预期。